事件描述

    　　公司2023H1 实现营收418 亿元（-2.4%），归母净利润23 亿元（-24.3%），扣非归母净利19亿（-24.4%）。

    　　事件评论

    　　竣工仍维持正常节奏，后续业绩有望逐步边际修复。2023H1 公司竣工维持正常节奏（完成666 万平，同比+1.8%），但受结算节奏影响，上半年全口径结算面积、结算金额分别同比-22.7%、-18.3%；上半年所结项目中高收入项目并表比例较高，最终表内结算收入同比-3.7%，2023H1 公司实现营收418 亿元（-2.4%）。结算毛利率随行业趋势下行（同比-3.9pct 至12.2%），利息资本化率下降财务费用有所提升，公司上半年实现归母净利润23 亿元（-24.3%），业绩表现弱于营收。后续展望方面，截至2023 年中，公司表内预收/年化结算收入仍达1.5X，全口径已售未结货值2588 亿元，可结资源仍有保障；中期将2023 年全年竣工目标小幅下调至1933 万平（较去年全年-3.6%），开发收入端仍可维持大体稳定；结算毛利率进一步下行空间有限，高盈利商业运营总收入持续增长（2023 年目标110 亿），减值压力也大幅下降，预计公司后续业绩将逐步边际修复。

    　　销售端延续收缩态势，拿地重启仍需基本面企稳。受推货节奏、质量与市场信心等影响，公司销售端表现依旧承压，2023H1 实现销售金额424 亿元（-34.9%）、面积517 万平（-21.4%）、均价0.82 万元/平（-17.2%）；高度重视抢抓回款，上半年回笼现金485 亿，回笼率达114.4%（-2.3pct）。一季度行业需求端脉冲式修复后，基本面再次明显下行，尽管近期宽松政策持续出台，但行业基本面真正企稳或仍需时日，财务安全仍为民企核心关注点。公司适度减少拿地，上半年仅在杭州拓展一宗优质土储，后续真正意义上的重启拿地仍需销售表现有所改观。公司在手土储规模仍有一定支撑，年中住宅可租售资源约4360万平；修正后的全年新开工目标671 万平（较2022 年实际值+25.9%），如若后续政策刺激下市场有所回暖，公司销售降幅或将收敛，资金流动性压力也将缓减。

    　　自持业务稳健前行，资金链安全有望优化。2023H1 公司实现商业运营总收入52.0 亿元（+10.2%），完成全年目标的47.3%，出租率仍维持95.2%的高位，自持业务稳健发展。

    　　截至2023H1 公司已在全国范围内布局205 座吾悦广场，已开业146 座吾悦广场，商场开业数量位居我国境内外上市公司首位。2023 年公司计划实现商业运营收入110 亿元，将成为重要的现金流与盈利补充，且消费类公募REITs 的放开更是对资金安全性与估值修复带来边际利好。融资行为仍相对顺畅，上半年成功完成11 亿元公司债发行与1 亿美元境外债发行。随着后续行业基本面逐渐企稳，公司资金链安全程度有望边际优化。

    　　轻装前行再出发，估值修复可期待。前期资金链与销售端压力已在当前估值充分体现，后续的积极变化值得重视。减值压力缓解，毛利率下行空间有限，业绩有望逐渐回归正常轨道；销售预期回暖，自持业务稳步扩张，公司估值有望修复。预计公司2023-2025 年归母净利为39/48/57 亿元，对应PE 为8.5X/7.0X/5.9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、后续销售表现存一定不确定性；

    　　2、Reits 与定增事项的推进存一定不确定性。