投资要点

    　　事件：公司发布2023 年中报。2023 年上半年公司实现营收417.7 亿元，同比下降2.4%；实现归母净利润22.8 亿元，同比下降24.3%。业绩符合我们预期。

    　　毛利率持续下降导致业绩承压。公司2023 年上半年归母净利润同比降幅大于营收的原因主要为：（1）上半年公司毛利率同比下降2.9pct 至19.0%，其中房地产开发业务毛利率同比下降3.9pct 至12.2%，物业出租业务毛利率同比下降2.7pct 至69.6%。（2）上半年公允价值变动收益同比减少5.1 亿至1.6 亿。截至2023 年6 月30 日，公司合同负债1567.9亿元，覆盖2022 年营收1.4 倍，对未来业绩释放仍有一定保障。2023年公司计划竣工面积1958.7 万方，上半年已竣工面积665.5 万方。

    　　加强销售回款把控，土储结构合理。2023 年上半年公司实现销售金额424.0 亿元，同比下降34.9%；实现销售面积516.7 万方，同比下降21.4%。

    　　根据中指院数据，上半公司销售额排名全国第18。公司加强风险管理和资金回笼，上半年实现全口径资金回笼485 亿元，回笼率114%。截至2023 年6 月30 日，公司已售未结面积2948.6 万方，在建子项目256个，土储总建面达4928.1 万方（含合联营项目），其中一二线城市占比约40%，长三角三四线城市占比约21%。

    　　商业维持较高出租率，租金收入同比增长。截至2023 年6 月30 日，公司在143 个城市布局205 个综合体项目，吾悦广场开业面积1367.1 万方，出租率达95.2%。上半年吾悦广场实现租金收入48.4 亿元，同比增长10.1%，上半年公司商业运营总收入52.0 亿元（含税租金收入），已完成2023 年目标110 亿元的47.3%。

    　　融资环境有所改善，融资成本小幅下降。公司作为优质民企，2022 年以来连续获监管支持，融资推进顺利：上半年公司完成11 亿元公司债的发行，综合票面利率为5.65%；同时，公司在境外发行总额为1 亿美元的无抵押固定利率债券。截至2023 年6 月30 日，公司整体平均融资成本为6.41%，较2022 年末下降11bp；公司在各大银行的授信额度总额为1156 亿元。

    　　盈利预测：公司轻重并举，商业运营发展稳健，租金收入持续增长。作为优质民企，公司融资环境有所改善。我们维持其2023/2024/2025 年归母净利润预测为40.9/48.8/54.4 亿元，对应EPS 为1.81 元/2.16 元/2.41元，对应PE 为8.0X/6.7X/6.0X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：毛利率修复不及预期；市场景气度恢复不及预期。