开发业务尚待行业修复，商业稳健增长

    8 月30 日公司发布中报，2023H1 实现营收417.7 亿元（YOY-2.4%），归母净利22.8 亿元（YOY-24.3%）。我们维持公司2023-2025 年EPS 分别为1.83/2.42/2.63 元的盈利预测。可比公司24 年Wind 一致预期PE 均值为8.6 倍，作为一家财务相对稳健的民企，公司商业持续外拓，双轮驱动路径日益清晰，对再融资机遇的把握加大了公司的财务安全性，给予公司24年9 倍PE，维持目标价21.78 元，维持“买入”评级。

    地产开发业务毛利下滑影响归母净利，销售拿地尚待行业修复23H1 公司竣工面积同比+1.8%，但受结构影响，结算收入下降3.7%，同时期内开发业务毛利率同比下降3.9pct 至12.2%，导致整体归母净利同比下滑。21-22 年累计计提减值准备已达107.4 亿，随着房地产支持政策纷至沓来，助力市场触底回升，我们预计后续公司进一步减值的压力逐步减轻，截至期末，公司合同负债依然有1577 亿体量，已售未结面积2949 万方，较22 年末+1.2%，为全年营业收入企稳打下基础。销售方面，23H1 公司地产销售面积526.7 万方，销售额424 亿元，同比分别-21.4%/-34.9%。期内紧抓现金流，未进行扩储。开发和投拓的恢复还需市场景气度的进一步修复。

    商业收入同比增长10.2%至52 亿，消费REITs 启航有望带来价值重估商业运营板块收入维持增长。实现并表的物业出租管理收入同比+11.1%，商业运营总收入达52 亿元，同比+10.2%，平均出租率较22 年末边际改善，达95.2%。截至23H1 末，公司累计开业的商业项目达146 座，面积达1367万方。公司布局的吾悦广场合计205 座，充沛的持有商业物业为其融资渠道的稳定性增加砝码，此外，随着消费基础设施REITs 启航，我们认为公司持有物业有望迎来价值重估。

    政策支持下融资成本持续改善，有息负债进一步压降在监管部门的持续支持下，公司作为民企也实现了融资上的突破。期内成功发行11 亿公司债，并完成1 亿美元境外债的以旧换新，这也是3 月以来唯一一笔地产境外债新发。整体平均融资成本6.41%，较22 年进一步下降11bp。截至23H1 末，合联营公司权益有息负债约57.8 亿，期内顺利偿还境内外公开市场债52.5 亿元，有息负债规模较22 年末进一步下降至671亿。截至期末，公司尚有银行授信额度849 亿尚未使用。供需两端政策全方位托底，有望大幅缓解公司融资层面的压力，为未来稳步发展蓄势。

    风险提示：行业销售下滑；三四线商业地产竞争加剧。