23H1 业绩同比-24%、扣非业绩同比-24%，符合预期。据公告，23H1 公司营业收入418亿元，同比-2.4%；归母净利润22.8 亿元，同比-24.3%；扣非归母净利润19.4 亿元，同比-24.4%；基本每股收益1.01 元，同比-24.1%。毛利率、归母净利率和扣非净利率分别为19.0%、5.5%和4.6%，同比分别-2.9pct、-1.6pct 和-1.3pct。三费费率11.1%，同比+0.3pct，其中销售、管理和财务费率分别-0.0pct、-0.5pct 和+0.8pct；IP 公允价值变动1.6 亿元，同比-76.1%；合联营企业投资收益6.0 亿元，同比+191%。23H1 末公司预收款 1,577 亿元，同比-22.0%，覆盖22 年地产结算收入0.9 倍。

    　　23H1 销售额424 亿元，同比-35%。据公告，23H1 公司销售额424 亿元，同比-34.9%；销售面积517 万平，同比-21.4%；销售均价8,207 元/平，同比-17.2%。23H1 公司竣工面积666 万平，同比+1.8%；23 年公司计划竣工面积1,959 万平，同比-2.3%。23H1 公司新增拿地一块，为杭州临平区综合体项目，对应金额24.6 亿元、计容建筑面积33.3 万平。

    　　23H1 含税租管费52 亿元、同比+10%，商场业务稳健发展。据公告，至23H1 末，公司在手203 个吾悦广场，其中轻资产46 个；23QH1 末公司已开业商场146 个（含轻资产14 个），其中23H1 新开业6 个（含轻资产0 个）；22 年、23Q1、23Q2 分别新拓展5 个、4 个、5 个轻资产项目。公司累计开业GRA/GLA 为1,370/832 万平，分别同比+15%/+16%，规模及运营能力排名行业前列。23H1 实现含税租管费52.01 亿元，同比+10.2%；税后租管费48.56 亿元，同比+10.3%；其中23Q2 单季度税后租管费24.99亿元，同比+15.9%、环比+6.0%。23H1 末出租率95.19%，同比-0.84pct、环比23Q1末+1.64pct。分区域来看，江苏、浙江和安徽分别贡献23H1 租管费收入的32%、14%和7%，构成GLA 的27%、11%和9%。

    　　三条红线保持绿档，6-7 月合计发行19.5 亿元境内债。据公告，至23H1 末，公司处于三条红线绿档，我们计算剔预负债率、净负债率和现金短债比分别为68.1%/42.4%/1.26倍；有息负债665 亿元，同比-19.4%。23H1 末公司融资成本6.41%，较22 年-9BP。

    　　23H1 公司发债情况：23/5/22 发行美元债1 亿美元/7.95%/1 年；23/6/14 发行2 笔公司债，分别为4 亿元/4.5%/3 年（江苏省信用再担保集团担保）和7 亿元/6.3%/2 年（附CDS）；23/7/24 发行中票8.5 亿元/4.0%/3 年（中债担保）。

    　　投资分析意见：业绩下降，商场稳健，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场；我们相信公司将凭借优秀管理能力和优质的资产组合在新行业格局下实现更长期、并更有质量的增长。考虑到公司房地产销售和业绩承压，但商场收入稳定增长、同时融资安全性进一步提升，我们维持公司23-25 年盈利预测分别为40.6/44.7/49.4 亿元，对应23 年PE 为8.4X，对应PB 为0.5X，公司业绩短期承压，但中长期融资改善趋势不变，并且商场规模优势领先、贡献占比提升，也将受益于消费REITs 的出台、盘活存量资产、降低负债，预示后续盈利能力将改善，维持“买入”评级。

    　　风险提示：调控超预期收紧，去化率不及预期，疫情影响商场运营。