事项：

    6 月6 日，公司发布2023 年5 月经营简报，实现合同销售金额约70 亿元，同比下降36.5%，销售面积约90 万方，同比下降20.9%；6 月16 日，公司发行11 亿元公司债券，票面利率最低4.5%。

    评论：

    销售业绩不及2022 年同期，预计2023 年全年销售规模承压。1）公司1-5 月累计销售金额约357 亿元，同比下降约30%，累计销售面积约422 万方，同比下降约20%，全口径金额在克而瑞百强房企榜单中排第19 名，与2022 年全年销售排名保持一致。2）从单月数据来看，公司5 月合同销售金额约70亿元，同比下降37%，销售面积约90 万方，同比下降21%。3）公司一二线城市土储占总土储40%，三四线城市占比60%，其中长三角三四线城市土储占比22%，过去低能级城市占比较高的土储布局，或影响2023 年销售业绩释放；另外，公司2022-2023 年5 月底新增土储62 万方，货值补充较低，预计2023 年销售规模承压。

    商业完成全国化布局，产品线具备良好口碑，支撑运营收入稳定增长。1）2023年1-5 月公司商业运营总收入为42.63 亿元，同比增长9.3%，已完成全年目标39%。2）截止2022 年底，公司已经在全国140 个城市布局194 座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达145 座，开业面积约1320 万方，出租率约95%；2023 年以来（截止6 月14 日），公司已经在兰州安宁、山东滕州、昆明晋宁、重庆铜梁、重庆北碚、石家庄长安新开业6 座吾悦广场，全年计划新开业20座。3）公司商业已完成全国化布局，招商运营能力较强，吾悦广场具备良好口碑，现金流稳定，未来有望受益商业地产REITs 政策完善。

    2023 年内偿债压力较小，拟定增募资不超过80 亿元。1）截至2023 年5 月底，公司年内到期债券总额71.9 亿元，其中海外债24.8 亿元，信用债47.1 亿元。

    2）2023 年3 月公司发布定增预案，拟募集资金总额不超过80 亿元，用于温州、东营、重庆、泰安、宿迁、大同6 个项目建设并补充流动资金。

    投资建议：公司“住宅+商业”双轮驱动模式渐成熟，住宅销售规模保持行业TOP20，商业运营收入稳定增长，未来有望受益商业地产REITs 政策完善。1）基于剩余收益模型测算公司估值，为当前账面价值与未来3 年剩余收益的折现，测算市值约为543 亿元；2）按照行业可比公司2023 年对应的市盈率均值为8.1 倍，公司市值为267 亿。我们取两者平均，则合理估值为405 亿元，目标价17.97 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。