归母净利回升，商业稳健增长

    4 月28 日公司发布一季报，2023Q1 实现营收162.5 亿元（YOY-13.0%），归母净利6.6 亿元（YOY+29.3%）。我们维持公司2023-2025 年EPS 分别为1.83/2.42/2.63 元的盈利预测。作为一家财务相对稳健的民企，公司商业持续外拓，双轮驱动路径日益清晰，对再融资机遇的把握加大了公司的财务安全性，可比公司24 年Wind 一致预期PE 均值为9 倍，给予公司24 年9 倍PE，目标价21.78 元（前值22.51 元），维持“买入”评级。

    结算下降毛利率回升，归母净利实现增长

    23Q1 公司竣工面积同比+2.1%，但受结构影响，结算额有所下降导致营收同比下滑。但公司归母净利实现增长，主要原因在于：其一，因开发业务毛利率基本企稳，同时商业收入占比提升，公司毛利率同比+2.43pct 至21.48%；其二，非并表项目收益改善，同比增长2 亿；其三，期内公司获资产处置收益1.1 亿。21-22 年累计计提减值准备已达107.4 亿。随着22年底房地产支持政策纷至沓来，助力市场触底回升，我们预计后续公司进一步减值的压力逐步减轻，截至期末，公司合同负债1661 亿，为全年营业收入企稳打下基础。

    Q1 商业收入增长4.8%，消费REITs 启航有望带来价值重估商业运营板块收入维持增长。Q1 商业运营总收入达25.3 亿元，同比+4.8%，平均出租率达93.6%。尽管年初商业地产运营受疫情影响，但商业收入增速持续提升，其中3 月同比增速达6.5%。截至23Q1 末，公司累计开业的商业项目达141 座，面积达1323 万方。23 年公司计划新开业项目20 座，Q1 新开1 座，全年商业收入目标完成率23%。充沛的持有商业物业为其融资渠道的稳定性增加砝码，此外，随着消费基础设施REITs 启航，我们认为公司持有物业有望迎来价值重估。

    开发缩量，三箭齐发融资改善

    Q1 公司地产销售额约215.1 亿，同比-30.8%，销售面积约251.82 万方，同比-20.0%，开发规模的企稳还需等待市场景气度的进一步修复。截至23Q1 末，合联营公司权益有息负债约60.51 亿，有息负债规模基本和去年末持平。期内顺利偿还境内外公开市场债11.83 亿元。22 年12 月公司150 亿额度中票获注册，23 年3 月发布80 亿定增预案，同时公司尚有银行授信额度1400 亿（截至23Q1）。三箭齐发，有望大幅缓解公司融资层面的压力，为未来稳步发展蓄势。

    风险提示：行业销售下滑；三四线商业地产竞争加剧。