核心观点：

    　　费率提升及减值影响业绩表现。公司披露22 年年报，22 年公司实现营收1155 亿元，同比下降31%；实现归母净利润14 亿元，同比下降89%；扣非归母净利润7.3 亿元，同比下降93%。22 年公司整体毛利率20%，较21 年末略降0.4pct，归母净利率为1.2%，较21 年末减少6.3pct。归母净利率的大幅缩减主要有几个因素影响，其一，费率提升，22 年销管费率8.7%，较21 年增长2.7pct；财务费率2.6%，较21 年增长2.0pct；其二，22 年资产及信用减值损失61 亿元；其三，22 年投资收益5.5 亿元，较21 年减少17 亿元；其四，22 年公允价值变动不足11 亿元，较21 年减少17 亿元。

    　　谨慎投资维持资金安全。22 年公司在守住资金安全原则下，在投资方面相对谨慎，其一，减少土地投资，年内仅新增2 块土地，拿地总价为28 亿元，拿地金额力度2%；其二，减少开工投资，年内新开工面积533 万方，同比下降83%，仅完成计划的36%；其三，竣工节奏有放缓，而放缓的竣工进度也体现为结算缩量；期内公司竣工2005 万方，同比下降39%。同时，出于当前市场略有回升，但明朗度无法十足把握的情况下，公司给出了一个相对积极的新开工目标，以及在竣工端稍微保守的目标；23 年计划新开工743 万方，较22 年实际新开工增长39%；23 年计划竣工面积1959 万方，较22 年实际竣工面积减少2%。

    　　盈利预测与投资建议。22 年来公司开源节流，维持绿档。当下REITs扩容消费类基础设施，公司在手运营吾悦广场超140 座，有望借助REITs 力量，完成资产负债表的持续优化及资金压力的缓解。预计公司23/24 年公司归母净利润为35/40 亿元，同比增速为+151%/+14%，每股合理价值21.94 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示。行业景气度下行、政策调控影响、民营地产风险。