商管业务保持增长，行业下行减值增加，维持“买入”评级新城控股发布2022 年年报，实现营业收入1154.57 亿元，同比下降31.4%；实现归母净利润13.94 亿元，同比下降88.9%；经营性净现金流145.35 亿元，同比下降33.89%；基本每股收益0.62 元，拟不进行现金分红。受行业销售下行影响，我们下调2023-2024 并新增2025 年盈利预测，预计2023-2025 年公司归母净利润分别为46.1、55.8、62.5 亿元（2023-2024 年原值为56.7、68.9 亿元），EPS 分别为2.04、2.47、2.77 元，当前股价对应PE 估值分别为8.0、6.6、5.9 倍。公司商管业务持续扩张，吾悦广场轻重并举，未来业绩回升可期，维持“买入”评级。

    　　结算减少叠加减值增加，利润水平大幅下降

    　　公司业绩下降主要因为：（1）房地产结转收入和毛利大幅下降，2022 年整体毛利率20.03%，同比下降0.42pct；其中开发业务结算收入1048.8 亿元，同比下降33.7%；结算毛利率15.4%，同比下降2.26pct；（2）受整体市场环境影响，公司计提各类资产减值准备63.99 亿元，同比增长18.4%。

    　　销售承压土储充足，运营收入保持增长

    　　公司2022 年销售金额约1160.5 亿元，销售面积约1191.5 万方，同比下降50.4%和49.4%；实现全口径资金回笼1329 亿元，资金回笼率115%。截至2022 年底，公司在建项目面积5367 万方，已售未结转面积2914 万方，可售土储4915 万方，其中一二线和长三角三线城市占比62%。公司2022 年商业运营总收入为100.1亿元，同比增长15.8%，占公司业绩贡献比重逐步提高，其中物业出租及管理毛利率72.6%。公司2022 年新开业15 座吾悦广场，截至2022 年底，公司已布局194 座，已开业145 座，开业面积1319.7 万方，整体出租率95.13%，经营情况保持相对稳定，2023 年商业运营收入目标110 亿元。

    　　融资渠道重新打开，作为示范民企获得支持

    　　公司2022 年境内公开债券融资约40 亿元，在境外新发优先绿色美元票据募资1亿美元，整体平均融资降至6.52%。截至2022 年底，公司获各大银行授信总额度1206 亿元，同时与各大银行签订战略合作协议获1400 亿元意向授信额度。

    　　风险提示：政策调控风险，三四线城市项目去化风险，吾悦广场拓展不及预期。