事件描述

    公司 2022 年实现营收 1154.6 亿元（-31.4%），归母净利润 13.9 亿元（-88.9%），扣非归母净利7.3亿（-92.9%）。公司拟不派发2022年度现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。

    事件评论

    结算量价齐跌致营收下滑，结算毛利率、投资收益、利息资本化率下降与大额减值等拖累业绩表现。2022年公司竣工明显缩量（-39.1%），全口径/表内结算面积分别同比-27.2%/-27.6%；全口径/表内结算均价同比-1.6%/-8.4%，加大去库存以回收现金，表内税后交付均价仅7947元/平，量价齐跌下导致结算收入下滑。开发结算毛利率同比下降2.3pct至15.4%，但受益于高盈利租管业务营收占比提升，综合毛利率大体稳定（同比-0.4pct 至20.0%）。投资收益与投房评估增幅下降，减值计提、税费比率（尤其因利息资本化率下降，财务费用大幅提升）、所得税率与少数股东损益占比提升等共同影响，公司归母净利同比大幅下降。后续展望方面，2022年末表内预收/结算达1.6X，全口径已售未结货值2622亿元，可结资源仍有保障；2023年竣工目标1959万平（-2.3%），开发收入端仍可维持大体稳定；结算毛利率进一步下行空间有限，高盈利商业运营总收入持续增长（2023年目标 110 亿），减值压力也大幅下降，预计公司后续业绩将逐步边际修复。

    周期压力下更重财务安全，经营层面趋于顺势而为。公司2022年销售表现伴随行业有所下降，实现销售金额1160亿元（-50.4%）、面积1192万平（-49.4%）、均价0.97万元/平（-1.9%）。行业基本面仍承压背景下，财务安全为民企核心关注点，公司积极抢抓回款而投资趋于审慎，全年享地总价仅27.7亿（-96.4%），享地金额强度2.4%（-30.4pct），但整体土储规模仍有一定支撑（年末可售土储 4915 万平，62%位于一二线与长三角三四线）。2023年公司开工目标743万平（较2022年实际值+39.3%），叠加滚存与潜在可开工土储，预计全年销售有望逐步企稳，具体弹性或更大程度依托于市场恢复情况。

    自持业务高质扩张，资金链安全程度持续提升。截至2022年末公司已开业145座吾悦广场，全年商业运营总收入100亿元（+15.8%），考虑3.13亿元减租，则实际收入达103亿元（+19.4%），实现年初目标的 98.3%。2023 年公司计划新开业 20 座吾悦广场，商业运营收入规模 110 亿元，成为重要的现金流与盈利补充，且消费类公募 REITs的放开更是对资金安全性与估值修复带来边际利好。公司作为政策支持的优质头部民企，2022 年获发多单中债增支持票据，在手银行授信也较为充裕，年末平均融资成本逆势下降0.05pct至 6.52%。行业销售端逐渐恢复常态，自持业务提供额外现金流补充，后续 REITs 与定增事项（不超过80亿元）的推进有助于提升资金安全性，也打开未来增长与估值空间。轻装前行再出发，估值重塑可期待，前期资金链、销售与业绩等压力已在当前估值充分体现，后续的积极变化值得重视。减值压力缓解，业绩重回正常轨道；市场信心修复，销售预期回暖；自持业务稳步扩张；REITs与定增事项打开增长与估值空间。预计公司2023-2025年归母净利为39/48/57亿元，对应PE为9.4X/7.7X/6.5X，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、后续销售表现存一定不确定性；

    2、Reits与定增事项的推进存一定不确定性。