22 年业绩同比-89%、符合预告区间，商场毛利占比29%、较上年提升12pct。22 年营业收入1,155 亿元，同比-31.4%；归母净利润13.9 亿元，同比-88.9%；扣非归母净利润7.3 亿元，同比-92.9%；基本每股收益0.62 元，同比-88.9%。毛利率、归母净利率和扣非净利率分别为20.0%、1.2%和0.6%，同比分别-0.4pct、-6.3pct 和-5.5pct；地产毛利率15.4%，同比-2.3pct；商场毛利率72.6%，同比-0.0pct。商场毛利占比29%，同比+12pct。三费费率11.3%，同比+4.6pct，其中销售、管理和财务费率分别+1.3pct、+1.4pct和+2.0pct；IP 公允价值变动11.0 亿元，同比-61.6%；合联营企业投资收益9.9 亿元，同比-52%。22 年末公司预收款 1,655 亿元，同比-14.8%，覆盖22 年地产结算收入1.0倍。22 年计提资产减值损失60 亿元，同比+23%。22 年公司销售额1,160 亿元，同比-50.4%；销售面积1,192 万平，同比-49.4%；销售均价9,740 元/平，同比-1.9%。22 年竣工面积2,005 万平，同比-39%；23 年公司计划竣工面积1,959 万平，同比-2.3%。

    　　22 年含税租管费100 亿、同比+16%，商场业务将受益于消费复苏和消费REITs。至22年末，公司在手194 个吾悦广场，其中轻资产37 个；公司已开业商场140 个（含轻资产16 个），22 年新开业15 个（含轻资产6 个），22 年新拓展5 个轻资产项目。公司累计开业GRA/GLA 为1,323/797 万平，分别同比+12%/+12%，规模及运营能力排名行业前列。22 年实现含税租管费100.06 亿元，同比+15.8%；税后租管费93.43 亿元，同比+16%；年内减租3.13 亿元。22 年末出租率95.15%，同比-2.74pct。分区域来看，江苏、浙江和安徽分别贡献22 年租管费收入的32%、15%和8%，构成GLA 的28%、11%和9%。

    　　新增注册150 亿债券额度、覆盖23 年到期公开债110 亿，安全性进一步提升。一方面，总体财务稳定。至22 年末，公司处于三条红线绿档，剔预负债率、净负债率和现金短债比分别为69.5%/44.5%/1.0 倍；有息负债713 亿元，同比-21.7%；融资成本6.52%，同比-5BP。另一方面，公司融资逐步改善。22 年5 月发行10 亿元CRMW中票/6.5%/2+1年；9 月发行22 新城控股MTN002，由中债增信提供连带全额担保，发行10 亿元/3.28%/3年，成为首批中债担保试点发行房企之一。此外，公司安全性进一步提升。22 年11 月11日公告已拟向交易商协会申请新增150 亿元债务融资工具的注册额度，12 月3 日完成注册、成为第二家受益“第二支箭”新增注册额度的民营房企，12 月9 日 完成发行中票20亿元/3 年/4.3%。本次新增注册150 亿债券额度将全额覆盖23 年到期境内外债合计110亿元，推动公司安全性进一步提升。

    　　投资分析意见：轻装上阵再出发，商场复苏更稳健，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场；我们相信公司将凭借优秀管理能力和优质的资产组合在新行业格局下实现更长期、并更有质量的增长。考虑到公司房地产销售和业绩承压，但商场收入稳定增长、同时融资安全性进一步提升，我们下调公司23-24 年盈利预测分别为40.6/44.7 亿元（原44.8/55.3 亿元），并引入25 年为49.4 亿元，对应23 年PE 为9X，对应PB 为0.6X，公司业绩短期承压，但中长期融资改善趋势不变，并且商场规模优势领先、贡献占比提升，也将受益于消费REITs 的出台、盘活存量资产、降低负债，预示后续盈利能力将改善，维持“买入”评级。

    　　风险提示：调控超预期收紧，去化率不及预期，疫情影响商场运营。