22 年归母净利同比下滑70%-95%，地产开发与商业运营此消彼长

    1 月30 日公司公告，预计22 年实现归母净利6.3-37.8 亿元，同比减少70%-95%。因公司结算面积同比降幅以及计提减值超我们预期，我们预计2022-2024 年归母净利分别为25.4/41.4/54.6 亿元（前值81.4/86.6/95.6 亿元），参考可比公司2024 年9.1 倍PE 估值，作为一家财务相对稳健的民企，公司商业外拓积极，双轮驱动路径日益清晰，中债增信成功发债以及监管层持续的支持性表态加大了公司的财务安全性，我们认为公司2024 年合理PE 估值为9.6 倍，目标价23.23 元（前值27.72 元，2022 年PE7.7x），维持“买入”评级。

    地产开发结算利润下滑叠加计提减值，22 年归母净利大幅下滑据公司公告，22 年公司业绩大幅下滑主要有两方面原因，均来自于地产开发业务。其一，公司受整体市场环境、疫情及结转项目的结构变化影响，结转收入及毛利同比降幅较大；其二，由于22 年房地产市场低迷，多地出现房价下行趋势，公司计提的资产减值准备同比增加。21 年公司减值准备已达48 亿，22 年减值准备进一步提升，意味着21-22 年累计计提减值准备大概率超100 亿，随着22 年底房地产支持政策纷至沓来，助力市场触底回升，我们预计后续公司进一步减值的压力逐步减轻，23-24 年有望轻装上阵。

    商业运营板块贡献持续提升，双轮格局增添融资优势22 年公司地产销售额约1160.49 亿，同比-50.36%，销售面积约1191.52万方，同比-49.40%。但商业运营板块收入维持增长。全年商业运营总收入达100.06 亿元，同比+15.8%。尽管商业地产运营受疫情影响，同时租金管理费减免及经营扶持减少商业运营总收入3.13 亿，但全年商业板块收入目标完成率依然达95.3%，平均出租率达95%以上。截至22 年末，公司累计开业的商业项目达140 座，其中自持商场126 个，业绩贡献持续提升。公司充沛的持有商业物业为其融资渠道的稳定性增加砝码。

    150 亿额度中票获注册，融资压力有望得以大幅缓解“第二支箭”政策之后，公司成为第三家融资工具发行获受理的房企。

    22 年12 月3 日，交易商协会接受公司150 亿额度中票注册。12 月9 日，公司成功发行20 亿中票，利率4.3%，较上半年发行中票利率下降220bp。截至22Q3 末，公司一年内到期的非流动性负债约232 亿，据22H1 的负债结构推算，一年内到期的应付债券总额100 亿左右，加上合联营公司权益有息负债（截至2022 年末）约61 亿，合计约160 亿。

    本次150 亿债务融资工具的注册有望大幅缓解公司融资层面的压力。

    风险提示：行业销售下滑；三四线商业地产竞争加剧