事件：2022 年8 月30 日公司发布半年度报告。22 年H1，公司实现营收428.0亿元，同比减少45.9%；扣非归母净利润25.6 亿元，同比减少32.5%。

    　　点评：竣工放缓致地产开发结算收入大幅减少，综合毛利率小幅提升，商业物业业绩贡献度提高，销售短期承压，拿地克制，融资信用获市场认可。

    　　1）地产开发收入降幅明显，毛利率有望企稳。22 年H1，公司营收428.0 亿元，同比减少45.9%；综合毛利率21.9%，较21 年H1 提升2.3pct，呈企稳反弹迹象；扣非归母净利率为6.0%，较21 年H1 提升1.2pct，盈利能力小幅恢复。

    　　其中，地产开发营收377.4 亿元，同比减少49.2%，主要因竣工与交付完成进度低于预期；毛利率为16.12%，较21 年H1 降低1pct，降幅边际收窄。

    　　2）商业收入持续增长，业绩贡献度提高。22 年H1，公司商业物业收入43.8 亿元，占总营收比重为10.2%；毛利率为72.2%，较21 年H1 提升1.6pct，贡献毛利占公司毛利总额的33.7%，业绩贡献提升明显。截至22 年H1 期末，公司于135 个大中城市布局189 个吾悦广场，已开业及委托管理的吾悦广场达131座，开业面积达1,189 万平米，平均出租率较21 年末小幅下降1.62pct 至96.0%，维持较高水平。商业物业有效助力公司抵御周期风险，拓宽盈利护城河。

    　　3）销售承压较重，回款率提升。22 年H1，公司实现全口径销售额651.6 亿元，同比下降44.6%；22 年H1 全口径回款率达117%，有效缓解现金流压力。

    　　4）新增拿地克制，存量土储充沛。22 年H1，公司新增1 幅土储，总建面1.6万平米，总地价2826 万元。截至22 年H1 期末，公司土储1.31 亿平米，其中一二线城市土储占37.0%，长三角三四线城市土储占29.5%，土储存量充沛。

    　　5）财务状况稳健，融资信用优势显现。截至22 年H1 期末，公司扣预后资产负债率为67.06%，净负债率为48.37%，现金短债比为1.06，三道红线指标维持绿档。22 年H1，公司成功发行10 亿元中期票据（发行利率6.50%），及1 亿美元绿色美元票据（票面利率7.95%）；整体平均融资成本为6.50%，较21 年末下降7bp。2022 年9 月13 日，公司成功发行年内第二期中期票据10 亿元（期限3 年；发行利率3.28%，创年内新低），信用优势显现，融资持续回暖。

    　　盈利预测、估值与评级：公司围绕“双轮驱动”战略，地产开发与商业管理业务稳健发展，财务状况改善见效，融资持续回暖。考虑公司地产开发结算进度放缓，下调22-24 年公司预测EPS 为5.29 元、6.04 元、6.67 元（分别下调13.9%、9.5%、7.8%），当前股价对应PE 分别为4.0/3.5/3.1 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：销售与商业出租不及预期，竣工交付不及预期，市场下行超预期等。