投资要点

    结算承压拖累业绩。2022 年上半年实现营业收入428.03 亿元，同比下降45.89%；归母净利润30.10 亿元，同比下降30.11%。地产开发结算规模下滑导致营收利润承压。上半年公司实现结算面积623.25 万方，同比-45.31%；实现结算金额549.38 亿元（含合联营项目），同比-50.60%。上半年公司地产开发业务营收377.36 亿元，同比-49.19%，开发业务毛利率同比下降0.99pct 至16.12%。

    紧抓销售和资金回笼，实现有回笼的销售。2022 年上半年公司完成合同销售金额651.60 亿元，同比- 44.62%；实现销售面积657.20 万平方米，同比-39.54%。上半年公司销售受市场降温影响下行，但通过紧抓销售和资金回扣回笼，公司实现760.30 亿元的全口径资金回笼，全口径资金回笼率为117%。

    上半年拓储保持谨慎，土储仍相对充裕。市场降温下公司投资谨慎，2022 年上半年公司仅新增1 宗商丘商业项目，建面1.6 万方，总地价2826 万元。截至上半年末，公司在全国范围内合计拥有土储1.31 亿平方米，可满足未来2-3 年开发运营所需。公司土储仍较充裕且土储分布相对合理，一二线城市占37.05%，长三角三四线城市占29.46%。

    三道红线达标，融资连续获增信支持。1）三道红线达标。2022 年上半年末，公司剔除预收账款后的资产负债率67.06%,净负债率48.37%,现金短债比1.06。2）融资渠道相对畅通。5月公司成功发行10 亿中票，中债信增和上海银行为此联合创设CRMW 支持；同时，公司在境外新发1 亿美元优先绿色美元票据；9 月，公司拟新发10 亿中票，中债信增提供全额无条件不可撤销连带责任担保。此外，公司融资成本也有所下降，2022 年上半年平均融资成本6.50%，较2021 年6.57%下降。

    商业经营稳定，持续贡献现金流。截至2022 年上半年末，公司实现135 个大中城市、189个综合体项目的布局，吾悦广场开业面积达1189.06 万方，出租率达96.01%，上半年吾悦广场实现租金收入43.96 亿元，同比增长16.57%，对公司业绩贡献逐步提高。

    投资建议：公司“住宅+商业”双轮驱动，商业提供稳定现金流，对业绩贡献逐步提升。且近期公司融资连续获增信支持，信用有望边际修复。根据半年报，我们调整公司盈利预测，预计22-23 年EPS 分别为3.85 元、3.88 元，按照2022 年9 月8 日收盘价，对应的PE 分别为5.4 倍和5.3 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：地产销售不及预期，货币政策持续收紧，地产政策调控。