事件描述

    公司2022H1 实现营收428.0 亿元（-45.9%），归母净利润30.1 亿元（-30.1%）。

    事件评论

    结算端量价下行拖累业绩表现，高盈利租管业务提升综合毛利率。受疫情多点反复、资金链承压与结算结构等影响，公司上半年开发结算端量价齐跌，2022H1 竣工面积/表内交付面积分别同比-57.7%/-43.0%，表内结算均价同比-10.8%至8205 元/平，拖累表内结算收入同比-49.2%；结算均价的下行也使得开发结算毛利率同比-1.0pct 至16.1%。高盈利租管业务仍维持不错增速，2022H1 公司物业出租及管理业务营收同比+20.3%，占总营收比重提升1.7pct 至10.2%；租管业务毛利率同比+1.6pct 至72.2%，最终拉动公司综合毛利率同比+2.3pct 至22.0%。展望全年：尽管公司考虑当前实际情况，在中报调低全年竣工目标（预计全年竣工面积同比-26.6%至2416 万平），对全年交付量有所压制，但中期受结算结构影响均价明显偏低（近年销售均价在1 万元/平左右），后续结算均价有一定修复弹性；结算毛利率再次下行空间有限，高盈利租管业务有望继续提升综合毛利率；年中公司全口径已售未结面积达3469 万平，也在一定程度上给结算业绩提供保障。

    周期压力下更重财务安全，经营层面趋于顺势而为。受居民购房信心不足、部分房企风险暴露以及疫情反复等影响，公司2022H 销售表现伴随行业有所下行，实现销售金额652亿元（-44.6%）、销售面积657 万平（-39.5%）、销售均价0.99 万元/平（-8.4%）。行业基本面仍承压背景下，财务安全为民企核心关注点，公司积极抢抓回款（全口径资金回笼率达117%），而投资趋于审慎，上半年基本暂停拿地，依托在手储备静候后续行业企稳。

    相较而言，公司在手土储依旧较为充裕，仍可维持2-3 年开发需要，考虑滚存后，短期投资收敛或并不会对推货造成过度压力，后续销售表现更大程度依托于市场恢复情况。

    持续获得增信支持，自持业务快速扩张。公司重视资金安全，坚持优化杠杆，三条红线维持绿档；与各大银行维持良好合作，年中未使用银行授信达804 亿；持续获取增信支持，继5 月中债增与上海银行联合创设CRMW 助力公司成功发行10 亿元中票后，公司近期再次获得30 亿中票注册额度，并拟于近期新发不超过10 亿元中票，且中债增为其提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保；截至年中整体平均融资成本较上年同期下行0.1pct 至6.5%，公司财务日趋稳健，有望迎来信用端边际修复。公司自持业务持续高质量扩张，2022H 商业运营总收入同比+19.8%至47.18 亿；截至年中已开业吾悦广场131座，开业面积1189 万平，出租率96.0%；自持业务已成为公司盈利与现金流的重要保证。

    信用有望边际修复，商业提供底线估值。虽然短期交付收缩对业绩有所压制，但公司效率向来领先；持续的增信支持为信用修复的重大信号，一旦行业进入相对稳定阶段，具备效率优势的民营将展现较强的竞争力，优质腰部龙头有望获得更显著的估值弹性；长期自持业务快速扩张和过百亿的稳定现金流，很大程度上提供底线估值。预计公司 2022-2024年归母净利分别为97/102/109 亿元，对应PE 为4.7X/4.5X/4.2X，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、疫情对商业影响存不确定性；

    2、行业销售情况存不确定性。