投资要点：

    22H1 业绩同比-30%、符合预期，商场毛利占比提升至34%。22H1 营业收入428 亿元，同比-45.9%；归母净利润30.1 亿元，同比-30.1%；扣非归母净利润25.6 亿元，同比-32.5%；基本每股收益1.33 元，同比-30.4%。毛利率、归母净利率和扣非净利率分别为21.9%、7.0%和6.0%，同比分别+2.3pct、+1.6pct 和+1.2pct；地产毛利率16.1%，同比-1.0pct；商场毛利率72.2%，同比+1.6pct。商场毛利占比34%，同比+17pct。三费费率10.8%，同比+3.4pct，其中销售、管理和财务费率分别+0.5pct、+1.9pct 和+1.0pct；IP 公允价值变动6.8 亿元，同比+13.2%；合联营企业投资收益2.1 亿元，同比-62%。22H1 末公司预收款 2,022 亿元，同比+2.4%，覆盖21 年地产结算收入1.3 倍。

    22H1 销售额652 亿、同比-45%，同期新增拿地一块。22H1 公司销售金额652 亿元，同比-44.6%；销售面积657 万平，同比-39.5%；销售均价9,915 元/平，同比-8.4%。公司5 月新增一块商丘市商业用地，拿地金额0.3 亿元、面积1.6 万平。截至22H1 末，公司未结算面积1.1 亿平。22H1 新开工面积345 万平，同比-81%；竣工面积654 万平，同比-58%。22H2 公司计划新开工面积 625 万平，竣工面积 1,763 万平；对应22 年新开工面积970 万平，同比-69%；竣工面积2,416 万平，同比-27%。

    22H1 含税租管费47 亿、同比+20%，22E 租管费105 亿、同比+22%。至22H1 末，公司已开业商场126 座（含轻资产10 座），其中5 月新开业商场1 座；出租率96.0%、环比21 年末-1.6pct 。公司累计开业GRA/GLA 为1,192/718 万平， 分别同比+25%/+25%，规模及运营能力排名行业前列。22H1 公司实现含税租管费47.18 亿元，同比+19.8%；税后租管费44.0 亿元，同比+19.5%。分区域来看，江苏、浙江和安徽分别贡献22H1 租管费收入的33%、16%和8%，构成GLA 的29%、12%和9%。公司计划22 年实现商业总收入 105 亿元、同比+22%，新开业吾悦广场及委托管理在营项目25 座。至22H1 末，公司在手189 座吾悦广场，其中轻资产32 座。

    三条红线维持绿档，发行附CRMW中票10 亿元，融资有望逐步改善。至2022H1 末，公司处于三条红线绿档，剔预负债率、净负债率和现金短债比分别为67.06%/48.37%/1.06倍，总体财务健康。至2022H1 末，公司有息负债824 亿元，同比-18.7%；2021 年平均融资成本6.50%，较21 年末-7BP。此外，5 月30 日，公司发行22 新城控股MTN001，10 亿元/6.50%/2+1 年，其中中债信用增进公司和上海银行联合创设信用风险缓释凭证（CRMW）合计1.3 亿元（其中，中债增0.3 亿元、上海银行1.0 亿元），助力本次公司中票发行，并且成为民营房企中票首单创设信用保护合约。同日，公司公告回购计划，回购金额1-2 亿元，回购价格上限41.39 元/股，上限回购数量约483 万股、占比总股本0.21%。截至7 月31 日，公司累计回购238 万股、对应金额4,934 万元。

    投资分析意见：商场业务笃定成长，贡献占比显著提升，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场；同时塑造了高周转开发成长典范，新环境下调整战略，争取更稳健持续成长；同时我们相信公司将凭借优秀管理能力和优质的资产组合在新行业格局下实现更长期、并更有质量的增长。考虑到房地产销售承压，我们下调公司22-24 年每股盈利预测分别为3.90/4.08/4.41 元（原5.58/5.60/5.62 元），对应22PE 仅5.2X，维持“买入”评级。

    风险提示：调控超预期收紧，去化率不及预期，疫情影响商场运营。