审慎过冬，财务改善，维持“买入”

    　　4 月29 日公司发布22 年一季报，一季度实现营收186.8 亿元，同比+5.9%；实现归母净利润5.1 亿元，同比-5.9%；EPS0.23 元。我们维持2022-2024年EPS 为5.60/5.71/6.36 元的预测，参考可比公司2022 年7.3 倍PE 估值，作为一家财务相对稳健的民企，公司商业外拓积极，开发土储充沛，双轮驱动路径日益清晰，我们认为公司2022 年合理PE 估值为7.7 倍，目标价43.12元（前值45.36 元，2022 年PE8.1x），维持“买入”评级。

    　　毛利率下行，增收不增利

    　　一季度结算节奏平稳，营收实现同比+5.9%的增长。但归母净利同比小幅下滑，主要因为毛利率水平同比依然有所下降。一季度整体毛利率为19.1%，同比-1.3pct，降幅较21 年全年收窄1.8pct，我们认为毛利率对业绩的影响将弱化。同时，因为行业景气度持续下行，非并表项目收益不理想，期内投资收益同比下降2.2 亿，亏损0.6 亿。一季度公司竣工面积同比-37%至264.3万方，全年计划完成率9.4%，我们认为全年结算量需关注长三角疫情对工期的影响，以及政策利好下市场的修复情况。

    　　市场景气度下行影响，销售下滑，投拓暂缓

    　　一季度公司销售面积约314.9 亿元，销售额约310.6 亿元，同比分别下降38.3%/37.4%，销售均价9864 元/平，较21 年全年水平下滑1%，但环比2021Q4 回升13%，因2021Q4 房地产市场去化压力进一步加大，公司采取了一定促销手段，期内销售均价回稳，说明公司一季度未采取明显的以价换量策略。投拓方面，公司一季度谨慎，未获取地块。但整体而言公司储备相对充沛。截至2021 年末，公司总土储建面约1.38 亿平，为21 年销售面积的6 倍。对于公司而言，销售规模的弹性更多取决于市场复苏节奏。

    　　财务维持“绿档”，回购彰显诚意

    　　一季度公司财务结构进一步优化，三道红线标准下维持“绿档”。据我们测算，截至2021 年末，公司扣除预收账款资产负债率/净负债率/现金短债比较21 年末分别-1.1/-3.1/+33pct。在诸多民企面临现金流挑战的背景下，3月公司提前偿付境外美元债，同时公告高管购买公司债券计划，说明公司在资金端依然从容。公司公告将以总额上限2 亿元、回购价上限41.39 元/股回购公司股份，彰显公司诚意。

    　　风险提示：行业销售下滑；三四线商业地产竞争加剧。