投资要点

    营收稳中有增，开发利润率拖累盈利

    公司全年实现营业收入1682.3 亿元（YoY+15.6%），实现归母净利润126.0 亿元（YoY-17.4%）。整体毛利率为20.4%，其中房地产开发销售和物业出租及管理毛利率分别为17.68%及72.64%，较上年减少4.06pct 和增加1.88pct。

    我们认为，公司增收未增利主要受两方面影响：1）开发业务毛利率下行；2）审慎原则下资产减值计提较去年同期增加32.4 亿元至48.4 亿元。资产减值计提可缓冲开发业务利润率下行压力；且公司Q4 毛利率环比持续提升1.13pct 至21.57%，呈触底回升态势，未来公司整体盈利能力有望企稳。

    销售表现稳健，坚持区域深耕策略

    2021 年公司实现销售金额2338 亿元（YoY-6.8%），销售面积2355 万㎡（YoY+0.3%），销售均价9928 元/㎡（YoY-7.1%），量增价跌。区域深耕策略下，公司销售在江苏省和天津市的市占率位列前三，且在多个地级市排名前五。

    截至2021 年底，公司合计拥有土储1.38 亿㎡，可满足未来2-3 年开发运营所需。我们认为，储备充足前提下，区域深耕有利于公司积累当地优质资源，形成良好品牌口碑；从而产生良性循环，进一步促进市占率的提升。

    贯彻轻重并举战略，持续布局吾悦广场

    公司合计在全国135 个城市布局了188 座吾悦广场，其中已开业的130 个项目平均出租率达97.63%，2021 年实现租金收入86.0 亿元（YoY+51.7%）。当年，公司新获取32 座吾悦广场，新增商业土储1029 万㎡，约占新增土储总建面的一半。

    我们认为，住宅与商业协同互补构筑了公司核心竞争力。2021 年公司单个商业项目营收约0.66 亿元，较2020 年增加0.09 亿元，能够穿越地产周期，持续为公司创造稳定现金流；另一方面，商业运营在营收中占比较2020 年提高1.0pct 点至4.7%，由于商业版块毛利率显著高于住宅开发，收入占比提升有助于盈利能力的改善。

    三道红线进入绿档，融资通畅成本降低

    公司债务结构改善，剔预后资产负债率69.95%，现金短债比1.07，净负债率48.12%，进入绿档。得益于稳健经营风格，综合融资成本较去年同期下降15bp 至6.57%。

    2021 年公司发行境内公司债的同时，发行了7.04 亿无抵押低息美元债，直接融资渠道拓宽推动了综合融资成本下降。此外，基于良好的资信情况，多家机构上调公司主体评级，且MSCI 上调公司ESG 评级，信用评级的提升反应了公司稳健的财务水平。

    投资建议：我们认为，公司2021 业绩下滑体现的是过往三年房地价差缩小的历史原因。

    公司计提了存货减值准备，叠加商业占比持续提升，可为未来盈利能力形成支撑。由于土地价格上涨，以及前期销售规模和未来预计竣工面积的下滑，我们下调公司2022年到2023 年的盈利预测。我们预计2022 年-2024 年，公司实现营业收入1856 亿、2066 亿及2291 亿（2022 和2023 年前值为2011 亿及2251 亿），同比增长10%、11%、11%，实现归属母公司净利润130 亿、137 亿及146 亿（2022 和2023 年前值为221亿及256 亿），分别同比增长3%、5%、7%。公司持续推进轻重并举的双轮驱动战略，财务安全、经营稳健。当前公司股价对应2022 年PE 为5.8 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：融资环境收紧超预期、房地产调控政策收紧超预期、双集中出让规则变更、引用数据滞后或不及时。