核心观点：

    利润率回落增收不增利，21Q4 毛利率企稳回升。根据公司年报，新城21 年收入1682.32 亿元（同比+15.6%），归母净利润125.98 亿元（同比-17.4%），22 年不做分红安排。收入的增长来自地产结算，年内竣工完成76%，并表比例提升拉动结算增长。利润率的回落导致增收不增利，21Q4 整体毛利率21.6%，边际回升。造成当期业绩回落主要有两点，一是减值损失的增加，21 年存货跌价损失48.37 亿元，二是合联营贡献的投资收益20.69 亿元，同比少贡献8.2 亿元。

    轻重并举，22 年租金目标105 亿。21 年新城含税租金收入86.39 亿元，同比增长52%，新开30 座吾悦，新获取32 座吾悦（含17 座轻资产）。22 年计划新增25 座，租金目标105 亿元，同比增长22%。

    回款率维持高位，21 年拿地力度33%。销售方面，新城21 年实现销售金额2337.8 亿元，同比下降6.85%，21 年并表回款率64%，维持18 年以来的高位。投资方面，公司21 年获取77 个项目，总地价767亿元，总建面2158 万方，拿地力度33%，权益比例51%，同比下降15pct，住开项目权益比下降至38%，商开提升至94%。21 年商开项目楼面价1679 元/平，为住开楼面价的32%，具备成本优势。

    盈利预测与投资建议。21 年公司开源节流，轻资产布局完成商业运营目标，回款率稳定，偿债、缩表完成降至“绿档”，21 年公司经营表现值得肯定。随着公司商业属性的增强，对长期收入和利润的保障能力进一步提升。我们预计22-23 年业绩分别为126.9 亿元、127.7 亿元，同比+0.7%、+0.6%，扣非净利润101.9 亿元、102.7 亿元。参考商业可比公司，以22 年扣非归母净利润对应9xPE 估值给予合理价值，对应40.57 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。景气度下行，民企风险扩散，影响公司结算及业绩增长。