事件：2022 年3 月30 日公司发布2021 年年度报告。

    投资要点

    营收稳中有升，归母净利润同比-17.4%，商业支撑整体毛利率：21 年公司实现营收1682.3 亿元，同比+15.6%，实现归母净利润126.0 亿元，同比-17.4%，归母净利润率为7.5%，较20 年下降3.0pct，基本每股收益5.59 元/股，同比-17.67%。分项收入来看：1）房地产开发销售实现营收1581.2 亿元，同比+14.9%；2）物业出租及管理实现营收79.7 亿元，同比+46.6%。我们认为，公司归母净利润下滑的主要原因：1）公司按谨慎原则计提资产减值损失53.0 亿元，同比+202%；2）公司对联合营企业投资收益从20 年28.9 亿元下降至21 年20.7 亿元，同比-28%；3）由于历史高价地结转叠加限价政策影响，公司21 年毛利率20.4%，较20 年下降3.1pct。毛利分项来看，房地产开发销售21 年毛利率17.7%，同比下降4.1pct，而物业出租及管理毛利率72.6%，同比上升1.9pct。公司商业运营毛利率显著高于房地产开发销售，且呈现上升趋势。

    全年销售小幅下滑，拿地趋于谨慎，土储货值较为充足：21 年公司实现合同销售金额2337.8 亿元，同比-6.8%，实现合同销售面积2354.7 万平方米，同比+0.3%，平均销售价格9928 元/平，同比-7.1%。市场降温环境下，公司拿地更趋谨慎，21 年共计新增土地储备总建面2157.7 万平方米，同比-47.9%，平均楼面地价为3555 元/平方米，同比+17.3%，其中商业综合体项目新增土地储备1028.6 万平方，同比-58.5%。截止21 年，公司在全国范围内合计拥有土地储备1.38 亿平方米，可满足未来2-3 年的开发运营所需，其中一、二线城市约占37%，长三角区域三、四线城市约占30%，其他区域三、四线城市约占33%。

    双轮驱动战略持续发力，商业运营表现亮眼：21 年公司实现含税租金收入86.0 亿元，同比+50.9%，其中26 座吾悦广场运营总收入超亿元。公司已在全国135 个城市布局188 座吾悦广场，开业及委托管理在营130座，吾悦广场开业面积1248.4 万平方米，同比+32.8%，平均出租率97.6%，维持较高运营水平。我们认为，商业运营+住宅开发的协同与互补是公司优越的经营模式，有助于公司穿越周期，享有后地产时代运营红利。

    多渠道助力融资降本，稳步进入绿档：公司21 年通过发行绿债、低息美元债和境内公司债，平均融资成本降至6.57%，下降0.15pct。三道红线顺利进入绿档水平，21 年剔预资产负债率69.95%，净负债率48.12%，现金短债比1.07，财务状况更趋健康。随着3 月完成31.95 亿元境内债到期偿还、提前赎回4049 万美元境外债后，公司偿债压力不断减弱。

    回购计划启动，彰显未来发展信心：公司公告计划在未来6 个月内使用自有资金回购公司股份，回购资金总额不低于1 亿元且不超过2 亿元，回购价格不超过41.39 元/股，最高回购数量4832085 股，占当前总股份0.21%。

    投资建议：买入。公司虽然受行业大势影响，21 年业绩有所波动，但公司“住宅+商业”双驱动的经营模式优势凸出，商业运营有望成为公司收入增长、毛利改善的重要驱动。我们预计公司22-24 年归母净利润为130、133、142 亿元，对应EPS 为5.75、5.89、6.30 元，考虑到公司偿债压力渐消、融资渠道通畅，且在商业运营方面具有一定优势，给予公司22 年7 倍PE 估值，对应目标价40.22 元，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情加重影响商业、政策放松不及预期、三四线去化不及预期