投资要点

    　　业绩有所下 滑，主因盈利能力下滑、资产减值增加。2021年实现营业收入1682亿元，同比增长16%；实现归母净利润126 亿元，同比增长-17%。营收增速高于归母净利润增速的主要原因有：1）房地产开发业务盈利能力有所下降。2020年公司地产开发毛利率为17.68%，相较2020 年下降了4.06 个百分点。2）计提资产减值损失48 亿元，同比多计提32 亿。

    　　商业运营稳健增长，持续贡献现金流。共布局188 座吾悦广场，已开业及管理输出达130 座，平均出租率达到97.63%。全年租管费收入达86 亿元，同比增长52%。未来仍将持续贡献现金流。公司计划2022 年实现商业总收入105 亿元，新开业吾悦广场25 座。

    　　销售随行业下滑，拿地较谨慎。2021 年实现合同销售金额2338 亿元，同比分别下降6.85%，累计销售面积2355 万方，同比增长0.25%。公司拿地建面2158万方，拿地金额为767 亿元，拿地金额占销售金额的比重为33%，同比下降17个百分点。2022 公司计划新开工面积1502 万方，竣工2802 万方。

    　　三道红线达标，评级稳定，财务状况相对稳健。1）三道红线达标。截至2021年末，剔除预收账款后的资产负债率为69.95%，净负债率为48.12%，现金短债比为1.07。2）三大国际评级机构评级稳定。惠誉评级BB+，穆迪评级Ba1，标普评级BB+， MSCI 将新城控股ESG 评级上调至BB 级别。3）财务情况相对稳健。2021 年11 月和2022 年2 月分别提前赎回3.5 亿、2 亿美元债，2022年3 月提前支付公司债本息，3 月末，公司62.32 亿小公募债获上交所受理。

    　　4）融资成本仍控制在较低水平。2021 年全年综合融资成本6.57%，较2020 年的6.72%有所下降。

    　　投资建议：公司“住宅+商业”双轮驱动，商业提供稳定现金流。根据年报，我们调整公司22-23 年EPS 分别为5.64 元、5.71 元，按照2022 年3 月31 日收盘价，对应的PE 分别为5.7 倍和5.6 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：地产销售不及预期，货币政策持续收紧，地产政策调控。