公司营收稳健增长，归母净利受开发毛利率下行拖累：2021 年公司实现营业收入1682 亿元，同比增长15.6%；实现归母净利润126 亿元，同比下降17.4%。

    　　归母净利率为7.5%，较上年下降了3.0 个百分点，主要由于综合毛利率下降3.1 个百分点至20.4%。通过细拆各业务类型，可以发现开发物业结算毛利率下降4.1 个百分点至17.7%，而投资物业租金毛利率则增加1.9 个百分点至72.6%。

    　　开发销售保持韧性，土储结构合理：2021 年公司实现销售面积2355 万㎡，同比增长0.2%，而销售金额2338 亿元，同比下降6.9%，主要受到销售均价同比下降7.1%的影响。公司当前土储仍可满足未来2-3 年的开发运营所需，且结构合理。截止2021 年末，公司总土地储备1.38 亿㎡，其中一二线城市占比约37%，长三角区域三四线城市占比约30%。2021 年公司新增土储建面2158 万㎡，其中商业综合体项目占比48%。

    　　投资物业强劲增长，助力公司穿越周期：2021 年公司实现物业出租及管理收入80 亿元，同比增长46.6%，主要受益于开业商场数量增加、在管面积同比增长33%至1248 万㎡。2021 年，公司新开业30 座吾悦广场（含4 座在营委托管理项目）。截至2021 年末，公司已在135 个城市布局188 座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量共130 座，平均出租率达98%，其中26 座吾悦广场运营总收入超1 亿元。预期2022 年新开业25 座吾悦广场，商业运营收入目标105 亿元。

    　　财务稳健，迈入“绿档”：截至2021 年末，公司监管口径净负债率为48%，保持较低水平；现金短债比为1.07，短期偿债能力较好；剔除预收账款后的资产负债率为69.95%，按“三道红线”公司全部指标均达绿档要求。公司经营稳健，资信情况良好。2021 年公司经营现金流量净额220 亿元，连续4年为正；平均融资成本为6.57%，较上年下降0.15 个百分点。

    　　投资建议：公司开发销售保持韧性，投资物业强劲增长。预计公司2022 年、2023年归母净利分别为131.3、138.7亿元，对应最新股本的EPS分别为5.81、6.14 元，对应最新股价的PE 分别为5.3、5.0 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，投资物业租金收入不及预期，盈利水平进一步下行超预期，或市场环境恶化超预期。