公司2021 年毛利率下行，且存货跌价计提谨慎，带来业绩下降。公司商业运营发展势头良好，规模位居行业前列。行业艰难时刻，公司保持保守经营策略，是保住信用重要举措。

    公司2021 年业绩下降17.4%。2021 年，公司实现营收1,682.3 亿元，同比增长15.6%，实现归母净利润126.0 亿元，同比下降17.4%。公司业绩下降主要有两个方面影响：1）和同业一样，公司开发业务毛利率持续下行，较2020 年下降4.1 个百分点至17.9%。2）公司计提48.5 亿元的存货跌价准备（2020 年为16.1 亿元）。

    更谨慎的经营策略。2021 年公司销售金额2,338 亿元，同比下降6.9%，销售面积2,355 万平米，同比增长0.3%。2021 年，公司新拓面积2,158 万平米，为同期销售92.3%。展望2022 年，公司计划新开工1,502 万平米，较2021 年计划数下降31%，计划竣工2,802 万平米，下降35%。从拿地、销售、新开工、竣工等指标看，公司经营策略更为谨慎，当然也更为安全。

    商业运营快速增长，位居行业前列。2021 年公司实现商业运营总收入（含税租金收入）86.4 亿元，同比增长52.4%。2021 年末，公司布局188 座吾悦广场，在营130 座，开业面积1,248 万平米，收入及开业规模位居行业前列。公司已沉淀深厚的商业开发和运营经验，预计项目拓展将会更专注于轻资产，以实现轻重并举的发展策略。

    穿越周期，信用至关重要。2021 年末，公司达到三道红线的绿档要求，剔除预收账款的资产负债率为69.95%, 净负债率为48.12%, 现金短债比为1.07。公司整体平均融资成本为6.57%（2020 年末为6.72%）。当然公司杠杆率和资金成本相比优秀同业还有优化空间，但谨慎的经营策略和快速增长的商业运营，是公司穿越行业周期，保有信用重要举措。

    风险因素：公司开发业务盈利能力继续下降的风险。由于可售货值不足，公司销售规模下降的风险。

    投资建议：公司2021 年毛利率下行，且存货跌价计提谨慎，带来业绩下降。公司商业运营发展势头良好，位居行业前列。在行业艰难时刻，公司采取谨慎经营策略，是保住信用的重要举措。根据公司结算节奏，我们给予2022/23 年EPS预测4.95/5.44 元（原预测7.85/8.88 元），新增2024 年EPS 预测5.53 元。

    参考可比公司估值，给予公司2022 年8x PE ，对应目标价39.7 元，维持“买入”的投资评级。