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    公司发布2021 年年报，实现营业收入1682 亿元，同比增长15.6%，实现归母净利润126 亿元，同比下降17.4%。

    简评

    公司业绩符合预期，毛利率企稳趋势明显。2021 年公司实现营业收入1682 亿元，同比增长15.6%，主要由于结算面积增加所致，实现归母净利润126 亿元，同比下降17.4%，归母净利润增速大幅低于营收，我们认为有以下三方面原因：1）2021 年公司毛利率为20.4%，下滑3.1 个百分点；2）销售管理费用率为4.3%，提高0.5 个百分点；3）计提资产减值损失48.4 亿元，较上年大幅增加。值得注意的是，商管业务收入占营收比重稳步提升，2021年占比为5.1%，较上年提高1.4 个百分点，毛利润占比17.2%，较上年提高5.8 个百分点，毛利率72.6%，较上年提高1.9 个百分点。商管业务毛利高且稳定，随着其占比逐渐提升以及高价地的逐步结转完成，公司毛利率具有较为明显的企稳趋势。

    销售规模略降，谨慎拿地保障现金流安全。2021 年公司实现销售金额2338 亿元，同比下降6.8%，主要是由于市场下行销售均价下滑导致，期间销售均价下滑7.1%至9928 元/㎡，而同期销售面积则略微上升0.3%至2355 万方，体现出公司在行业下行期依然具备强大的运营能力可以保障项目的稳步去化。公司在市场下行期谨慎投资，全年拿地金额767 亿元，同比下降38.9%，按金额计投资强度32.8%，下滑17.2 个百分点。但公司依然新获取了32个综合体项目，数量维持在历史高位，彰显公司持续在商业地产领域发力的决心。

    租金保持高速增长，商业地产未来可期。截至2021 年末，公司于135 个城市布局188 座吾悦广场，其中已开业130 座，基本完成全国化布局。全年实现租金收入86 亿元，同比增长51.7%，26座吾悦广场收入破亿，商业地产将成为未来公司业绩的强劲驱动。2021 年全年吾悦广场平均出租率97.6%，与疫情前相比仍有些许差距，未来具备提升空间。我们注意到，2021 年公司开发全新的社区商业产品线，并落地数个商业街区城市更新项目，有助于拓宽公司商业地产能力圈，与集中商业形成补充，构建全新 商业地产生态链。此外，公司积极响应“碳中和”号召，组建吾盛能源开发用于吾悦广场的分布式光伏项目，报告期内已有4 个项目并网，在建项目87 个。

    财务保持稳健审慎原则，融资成本继续下降。截至2021 年底公司“三道红线”指标转为绿档，剔预资产负债率69.95%，净负债率48.12%，现金短债比1.07，计算现金短债比时公司扣除了预售监管资金，计算方式保持审慎。同时公司披露了合联营公司权益有息负债规模为115 亿元，表外债务压力较小。2021 年公司平均融资成本为6.57%，同比下行15 个bp，综合竞争实力进一步增强。

    维持买入评级和目标价53.04 元不变。我们预计公司2022~2024 年EPS 为5.80/6.23/6.93 元。我们认为全国化布局的商业地产资产使公司在行业下行期愈显优质，其独特的竞争优势和稳健的财务表现将愈加突出，维持买入评级和目标价不变。

    风险提示：调控政策超预期；三四线市场严重下滑；疫情反复超预期。