21 年业绩同比-17%、符合预期，计提减值48 亿、费用率优化。21 年营收1,682 亿元，同比+15.6%；归母净利润126.0 亿元，同比-17.4%；扣非归母净利润102.4 亿元，同比-21.5%；基本每股收益5.59 元，同比-17.7%。毛利率、归母净利率和扣非净利率分别为20.4%、7.5%和6.1%，同比分别-3.1pct、-3.0pct 和-2.9pct；地产结算毛利率17.7%，同比-4.1pct；商场毛利率72.6%，同比+1.9pct；三费费率6.7%，同比-0.6pct，其中销售、管理和财务费率分别-0.3pct、-0.3pct 和-0.0pct；IP 公允价值变动28.9 亿元，同比+13.6%；合联营投资收益20.7 亿元，同比-28.3%；计提资产减值损失48.4 亿元，同比+203%。21 年末公司预收款 1,933 亿元，同比-4.4%，覆盖21 年地产结算收入1.2 倍。

    　　21 年公司拟不派发现金红利。

    　　21 年销售额2,338 亿、同比-7%，拿地谨慎、拿地/销售额比33%。2021 年公司实现销售金额2,338 亿元，同比下降6.9%；销售面积2,355 万平，同比+0.3%；累计销售均价9,928 元/平，同比-7.1%。21 年公司拿地谨慎，拿地面积 2,158 万平，同比-47.9%，其中综合体拿地方式占比48%、同比-12pct；拿地金额767 亿元，同比-38.9%，权益比例51%、同比-15pct；拿地均价3,555 元/平，同比+17.3%。21 年公司拿地/销售金额比33%；拿地/销售面积比92%；拿地/销售均价比36%。21 年公司竣工面积3,290 万平，同比+7.1%；新开工面积 3,169 万平，同比+20.9%。22 年公司计划竣工面积 2,802 万平，同比-15%；新开工面积1,502 万平，同比-53%。

    　　21 年租管费86 亿、同比达+51%，新增32 座商场、拓展积极。21 年公司新获取32 座商场（重15 座、轻17 座）；21 年末公司在全国135 城布局188 座吾悦广场（重156座、轻32 座）。21 年末，公司已开业商场125 个（含轻资产10 个），出租率98%；另有5 个已签约商场在交接期、尚未贡献收入；累计开业GRA/GLA 为1,180/709 万平，分别同比+30%/+32%，规模及运营能力排名行业前列。21 年公司实现含税租管费86.4 亿元，同比+51.0%，如期完成年初目标。分区域来看，江苏、浙江和安徽分别贡献全年租管费收入的34%、18%和9%，构成年末GLA 的29%、13%和10%。公司计划 22 年实现商业总收入 105 亿元、同比+22%，新开业吾悦广场及委托管理在营项目 25 座。

    　　三条红线达标绿档、经常性收入/利息支出提升，评级维持稳定。21 年末，公司处于三条红线绿档，剔预负债率、净负债率和现金短债比分别为69.95%/48.12%/1.07 倍，总体财务健康。21 年末，有息负债911 亿元，同比+2.9%；21 年平均融资成本6.57%，同比15bp；3 月30 日，公司62.32 亿元小公募债券获上交所受理，后续资金情况料将改善。

    　　21 年经常性收入/利息支出已提升至130%，同比+44pct，助力公司现金流稳定。21 年，公司维持惠誉评级BB+、穆迪Ba1、标普BB+，在行业资金困境下经营稳定性凸显。

    　　投资分析意见：商场积极拓展，三条红线达标绿档，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场；同时塑造了高周转开发成长典范，新环境下调整战略，争取更稳健持续成长。考虑到公司结算毛利率仍在底部区域，我们下调公司22-23 年每股盈利预测分别为5.58/5.60 元（原8.12/8.95 元），并引入23 年为5.62 元，对应22PE 仅5.5X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：调控超预期收紧，去化率不及预期，疫情影响商场运营。