商业收入大幅提升，维持“买入”评级

    根据公司2021 年四季度经营简报，全年地产开发销售额同比略有下滑，商业运营收入快速增长。由于四季度房地产市场去化进一步恶化，销售增速下降叠加降价促销，我们预计2021-2023 年EPS 为6.98、7.87 和9.01 元（前值7.95、9.20 和10.65 元），参考可比公司2022 年Wind 一致预期6.6 倍PE 估值，公司商业持续高速扩张，开发销售稳健，我们认为公司2022 年合理PE 为6.9 倍，目标价54.30 元（前值54.06 元），维持“买入”评级。

    受市场景气度下行影响，全年销售增速下降

    据公司2021 年四季度经营简报，公司21 年销售额约2337.8 亿元，同比下降6.85%，销售面积约2354.7 万方，同比增长0.25%。第四季度均价8737元/平，较前三季度下降16%。因第四季度房地产市场去化压力进一步加大，即便公司采取了一定促销策略，基数效应下第四季度销售额及销售面积同比分别下滑28%和33%，导致销售额未能达成年初设定的全年目标。受去化下降影响，公司竣工节奏也较预期有所放缓，全年竣工面积同比增长7.1%，较年初计划完成率76%，我们预计今年营收规模增速低于我们此前预期。

    商业地产收入高增长，夯实双轮驱动发展格局

    前三季度公司商业运营总收入（含税租金收入）达86.4 亿元，同比增长51.0%，顺利完成年初制定的85 亿目标。截至2021 年末累计开业项目个数达125 座，其中自持的吾悦广场115 座，管理输出项目10 座，另外还有尚处于交接过渡期的吾悦广场5 座。加上过渡期的项目，全年新增开业项目30 座。截止21 年末，公司运营项目平均出租率98%，较三季度末增加2pct。

    公司商业运营板块持续增长，成熟度也在逐步提升，双轮驱动格局得以夯实，强化公司对抗行业周期的能力。

    受市场降温影响，下半年拿地谨慎

    公司下半年拿地节奏趋缓，全年全口径拿地额743 亿，同比下滑41%，地售比达32%，同比下降18pct，其中第四季度仅拿一块地。拿地谨慎的原因主要是市场热度下行形成阻力。从财务角度，截至三季度末，公司剔除预收账款的资产负债率75.3%，净负债率69.9%，现金短债比1.9，仍维持“黄档”标准。公司整体土储充沛，财务结构稳健，土地市场出现机遇的情况下依然保有一定主动权。

    风险提示：行业销售下滑；三四线商业地产竞争加剧。