轻资产布局提速，四季度运营表现令人满意。根据经营公告，21 年公司商业含税租金收入86.39 亿元，同比增长52%，新开业吾悦广场30座，另有5 座轻资产处于交接阶段，累计在营130 座，超额完成目标。

    　　在获取方面，公司下半年投资力度减弱，从重资产拿地切换至轻资产布局，21 年累计获取32 座吾悦（15 座重资产+17 座轻资产）。从21Q4表现来看，含税租金收入25.5 亿元，环比上升16%，同比增长25%，全年无新增项目的10 个省份21Q4 租金环比整体环比上升9%。

    　　开源节流，经营稳健。公司21 年销售2337.8 亿元，同比下降6.85%，21Q4 月均销售210 亿元，均价同比下降16%，以价换量，优先保障现金流安全性。投资方面，根据公司中报拿地及7-12 月地块获取信息，新城21 年拿地金额724 亿元，拿地力度31%，权益地价468 亿元，权益比例65%（与20 基本持平），其中商开权益100%，住开权益55%。

    　　公司通过综合体进入永州、宜宾、娄底、漳州、仙桃5 城，上半年商开地价1713 元/平，仅为住开项目（5008 元/平）的三分之一。

    　　2022 年流动性风险较低。根据Wind，公司22 年偿债压力96 亿元，峰值32 亿元，在去化率没有大幅下降的情况下，公司流动性风险较低。

    　　此外新城发展供股，表明大股东对于新城的信心，增加整体流动性。公司具备CMBS 及Reits 的融资渠道，多元化融资保障现金流安全。

    　　盈利预测与投资建议。受合作项目工程进度影响，公司下半年竣工完成率71%，21 年竣工增长7%。我们预计21-22 年公司归母净利润157亿元、164 亿元，扣非净利润132 亿元、139 亿元，扣非对应5.6xPE、5.3xPE。参考可比公司，以22 年扣非归母净利润对应8xPE 估值给予合理价值，对应49.18 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。景气度下行，民企风险扩散，影响公司结算及业绩增长。