事件：

    　　新城控股发布2021 年12 月及四季度经营简报，12 月份公司实现合同销售金额约208.09亿元，比上年同期下降32.99%。2021 年度公司商业运营总收入为86.39 亿元（即含税租金收入）。

    　　投资要点：

    　　21 年租管费86 亿元、同比+51%，新拓展商场32 座、其中轻资产17 座。至2021 年末，公司已开业商场125 个（含轻资产10 个），出租率98%，其中2021Q4 新开业13 个商场；另有5 个已签约商场在交接期、尚未贡献收入；累计开业GRA/GLA 为1,180/709 万平，分别同比+30%/+32%，规模及运营能力排名行业前列。2021 年公司实现含税租管费86.4 亿元，同比+51.0%，如期完成年初目标；2021Q4 实现含税租管费25.5 亿元，同比+22.4%、环比+18.3%。分区域来看，江苏、浙江和安徽分别贡献全年租管费收入的34%、18%和9%，构成年末GLA 的29%、13%和10%。考虑到疫情影响逐步消除等因素，我们预计公司2022E 含税租管费达到110 亿元，同比+27%。2021 年公司新获取商场32 座，其中轻资产17 座，其中12 月公司新增轻资产5 座；截至2021 年末，公司在全国135 城布局189 座吾悦广场，其中轻资产32 座。

    　　全年累计销售额2,338 亿、同比-7%，拿地谨慎、拿地/销售面积比60%。2021 年12 月公司实现销售金额208 亿元，环比+3.8%、同比-33.0%；销售面积258 万平，环比+21.1%、同比-19.2%；销售均价8,053 元/平，环比-14.3%、同比-17.1%。2021 年公司累计实现销售金额2,338 亿元，同比下降6.9%；累计销售面积2,355 万平，同比+0.3%；累计销售均价9,928 元/平，同比-7.1%。2021 年12 月公司未新增拿地，2021 年全年拿地谨慎，全年拿地面积1,410 万平，同比-50.7%；对应总地价571 亿元，同比-45.6%；拿地均价4,046 元/平，同比+10.4%。2021 年公司拿地/销售金额比24.4%；拿地/销售面积比59.9%；拿地/销售均价比40.8%。

    　　投资分析意见：商管快速增长，轻资产持续拓展，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场；同时塑造了高周转开发成长典范，新环境下调整战略，争取更稳健持续成长。考虑到21H2公司销售走弱，我们下调公司21-23 年每股盈利预测分别为7.40/8.12/8.95 元（原7.84/8.74/10.00 元），目前现价对应21PE 仅4.3X，20A 股息率6.5%，并且目前仅商管估值就已覆盖公司市值达1.4 倍，目前公司价值显著低估，我们维持公司目标价66.0元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：调控政策超预期收紧，去化率不及预期，疫情影响商场运营，公司子公司诉讼结果对本期或期后利润影响具有不确定性。