公司商业地产已完成全国化布局，即将迎来业绩释放。截至2021年6 月30 日，公司综合体累计开业105 座，获取174 座，已经完成全国化布局，在行业信用分化、住宅销售下行的背景下，具备较深护城河。目前开业的项目中有76.2%正处于三年培育期，真正进入业绩释放阶段的项目仅占比6.9%，未来随着开业项目的逐渐成熟，新城商业业绩将迎来释放。

    　　综合体销售助力业绩增长，城市布局向长三角回归。综合体销售占公司整体销售的30%左右，是住宅销售的重要补充，且由于底价拿地和有较大体量销售型商铺，毛利率可维持在30%以上，对公司业绩形成重要支撑。2021 年上半年，公司布局回归长三角趋势明显，新增土储中长三角占比44.5%，城市布局结构持续优化。

    　　财务稳健，租金即可覆盖公开市场债务本息。截至2021 年6 月30 日，公司三条红线处于黄档，仅扣预资产负债率一项不达标，财务状况十分稳健。加权平均融资成本6.60%，同比下降25bps，长期借款占比75%，债务期限结构持续优化。我们预计公司2022年可实现租金收入112.1 亿元，且租金收入不受资金监管约束，可由总部直接归集，2022 年仅租金足以覆盖公开市场债务本息。

    　　首次覆盖给予买入评级，目标价53.04 元。我们预计2021~2023年公司EPS 分别为7.80/9.19/10.34 元。我们分别用RNAV 模型和NOI 模型对开发业务和商管业务进行分部估值，计算得出公司总市值1199 亿元，对应每股股价53.04 元，2021 年PE 为6.8x，首次覆盖给予买入评级。

    　　风险提示：调控政策超预期；三四线市场严重下滑；疫情反复超预期。