核心观点：

    三季度结算进度放缓，毛利率环比稳定。根据公司三季报，前三季度实现收入1091.22 亿元，同比增长55.7%，实现归母净利润58.84 亿元，同比增长24.2%。3 季度收入下降7.2%，归母净利润增长3%，三季度结算进度较去年有所放缓，四季度仍然是公司竣工高峰。利润表质量方面，Q3 公司整体毛利率20.4%，扣税毛利率为16.2%，环比二季度基本持平，结算项目依然存在利润率压力。费率表现基本稳定。

    商业运营表现好转，全年租金目标有望实现。三季度公司含税租金收入21.53 亿元，同比增长58%，前三季度实现60.91 亿元，同比增长67%。三季度新开11 座吾悦，单项目运营表现较半年度有所好转， 21年新增项目开业一个季度后年化租金收入已超过6000 万元/年。考虑4 季度旺季叠加新增项目贡献，全年大概率将完成85 亿租金的目标。

    销售回款率回升，加大权益投资比例。公司前三季度累计销售金额1708 亿元，同比增长5%，Q3 销售金额531 亿元，同比下滑19%，三季度回款率67%好于上半年水平。前三季度累计拿地力度33%（Q3为18%），权益比84%，较20 年提升18pct。

    回款保障公司偿债，有息负债环比回落。公司Q3 有息负债规模环比Q2 下降48 亿元，在经营回款的保障下，公司对部分债务进行偿还。

    盈利预测与投资建议：预计21-22 年业绩分别为7.8 元/股、8.3 元/股。

    3 季度公司收缩投资，偿还债务，加强回款要求，商业运营表现稳定，预计21-22 年业绩176、188 亿（+16%、+7%），扣非净利润151、163 亿（+16%、+8%），扣非净利润对应4.4xPE、4.1xPE。合理价值方面，参考可比公司，以21 年扣非归母净利润对应8xPE 估值给予合理价值，对应合理价值53.60 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。地产销售及利润率存在不确定性，商业表现受疫情影响。