三季度毛利率回升，业绩稳健增长

    　　2021 年前三季度，新城控股实现营业收入1091 亿元（YoY+55.7%），实现归母利润58.84 亿（YoY+24.2%），扣非后归母净利润53.7 亿元（YoY+25.7%）。

    　　净利润增速低于营收增速的主要原因为毛利率较去年同期下滑。第三季度，公司毛利率为20.4%，同比下降1.2pct，但环比二季度增长1.0pct，较上半年整体回升0.8pct；归母净利率为5.26%，同比提高0.5pct，利润率或已见底。此外，公司报告期内对联营企业和合营企业的投资收益同比下降32.6%，也对归母净利润造成了一定影响。

    　　租金普遍增升，商业持续发力

    　　吾悦广场规模、品牌影响力及运营能力不断提升。2021 年前三季度，公司新开业14个项目，完成全年目标的46.7%，其中第三季度开业9 个项目。截至9 月底，公司合计开业吾悦广场105 座，轻资产输出7 座，已签约仍处于交接过渡期的2 座，整体出租率维持在96%的高水平。

    　　商业运营收入方面，公司前三季度实现收入60.91 亿（YoY+67.4%），全年目标为85亿，已完成71.7%。62 个可比吾悦广场中，50 个项目租金同比有所增长。

    　　销售规模保持平稳，拿地风格积极审慎

    　　三季度销售承压，累计销售规模稳健增长。受市场整体销售下行影响，第三季度公司合同销售额为531.44 亿元（YOY-18.9%）。前三季度，公司累计完成合同销售额1708 亿元（YOY+4.8%）；合同销售面积1634 万m2（YoY+8.3%），销售均价10453 元/m2（YoY-3.3%）。

    　　由于销售市场整体降温，公司审慎控制拿地力度，保障现金流安全性。前三季度合计新增土储计容建筑面积1409.6 万m2（YoY-26.0%），拿地均价3746 元/m2（YoY-2.3%），地售比为0.36，利润空间较大。新增项目多位于长三角城市群、京津冀城市群等。

    　　财务结构健康，偿债压力较小

    　　三道红线监管要求下，公司财务结构较为合理，负债结构略有改善。前三季度剔除预收账款后的资产负债率为75.3%（YoY-2.4pct）；净负债率59.1%（YoY+16.6pct）；在手现金428 亿，现金短债比1.9（YoY-0.2）。虽然仍处于黄档水平，但伴随交付物业进一步增长，公司净资产将持续增厚，债务结构有望继续优化。

    　　此外，7 月30 日，公司以位于长三角区域和部分二线省会城市9 个商业物业为底层资产的信托基金获上市批准，REITs 的发行不仅有利于公司进一步提高商业地产开发运营能力，也拓宽了低成本融资方式、优化了负债结构。

    　　投资建议：当前行业销售整体景气度较差，公司在保障销售平稳增长的前提下，同时发力住宅与商业，借力广阔消费市场，形成了长期竞争力。报告期内，公司吾悦广场轻重并举发展、规模持续扩大、营收高速增长，毛利率水平大幅高于销售物业。此外，公司财务结构合理，短期偿债压力小，经营安全性较高。

    　　我们预计，公司2021 年至2023 年，实现归属母公司净利润185 亿、222 亿及256 亿，EPS 分别为8.20、9.81 及11.31，当前股价对应PE 为4.01、3.35 及2.91，维持“买入”评级。

    　　风险提示：融资环境收紧超预期、房地产调控政策收紧超预期、双集中出让规则变更、引用数据滞后或不及时。