Q1-3 销售规模稳增长，商业收入快速增长。公司2021Q1-3 销售额1708 亿元，同比增长4.76%，累计销售面积1634 万平，同比增长8.34%，截止三季度公司竣工面积2283 万平。截止三季度，公司持有的已开业吾悦广场为105 座，管理输出的已开业吾悦广场为7 座，商业项目平均出租率96.37%，商业运营总收入为60.91 亿元（即含税租金收入），较2020 年同期增长67%。

    　　三季度结转收入同比下滑，前三季度累计收入和利润维持增长。公司2021Q3营业收入300 亿元，同比减少7.22%，归母净利润15.78 亿元，同比增加3.01%，扣非归母净利润15.73 亿元，同比增加3.25%。公司2021Q1-3 营业收入1091 亿元，同比增加55.69%，归母净利润（考虑综合收益后）61.58亿元，同比增长20%，公司Q3 基本每股收益0.7 元，Q1-3 每股收益2.61元，同比增长23.70%。

    　　降本增效显著，毛利率延续下滑趋势。从利润率方面来看，公司2021Q1-3毛利率19.84%，同比下降4.18 个百分点，归母净利率5.64%，同比下降1.67个百分点。公司毛利率和净利率延续下降趋势。与此同时，公司降费增效显著，三项费用占收入比重从2020Q1-3 的10.42%下降到7.74%，下降2.67个百分点。

    　　维持黄档。截止2021Q3，公司总资产5721 亿元，较2020 年增长6.38%，净资产523 亿元，较2020 年增长3.36%。公司账面现金428 亿元，较2020年624 亿元下降31%。合同负债203 亿元，同比下降15%，有息负债（长短期借款+一年以内到期非流动负债+应付债券）总计966 亿元，同比增长10%。我们粗略估算公司剔除预收资产负债率、净负债率和现金短债比较中期变化不大，维持黄档水平。

    　　投资建议：优于大市。我们认为新城控股商业盘活对公司提供额外融资渠道，较纯开发类房企融资选择更多，竞争优势更明显。我们预测公司2021 年EPS约为8.29 元每股，给予公司2021 年5-6 倍PE 估值，对应市值约为937-1124亿元，对应合理价值区间为41.45-49.74 元。

    　　风险提示。1）公司短期有息负债同比小幅增加，后续利息费用增长；2）公司2021Q4 和2022Q1 分别有债券到期。