3Q21 业绩同比+24%、符合预期，费用率持续优化。3Q21 营收1,091 亿元，同比+55.7%；归母净利润58.8 亿元，同比+24.2%；扣非归母净利润53.7 亿元，同比+25.7%；基本每股收益2.61 元，同比+23.7%。毛利率、归母净利率和扣非净利率分别为19.8%、5.4%和4.9%，同比分别-4.2pct、-1.4pct 和-1.2pct；三费费率7.7%，同比-2.7pct，其中销售、管理和财务费率分别-1.0pct、-1.5pct 和-0.2pct；IP 公允价值变动6.0 亿元，同比+1.7%；投资收益9.0 亿元，同比-32.6%。21Q3 末公司预收款 2,028 亿元，同比-14.7%，覆盖20 年地产结算收入1.5 倍。

    　　3Q21 销售额1,708 亿、同比+5%，拿地/销售额比33%，新增23 座商场、拓展积极。

    　　3Q21 公司销售金额1,708 亿元，同比+4.8%，完成全年销售计划2,600 亿元的66%；销售面积1,634 万平，同比+8.3%；销售均价1.05 万元/平，同比-3.3%。3Q21 公司拿谨慎，拿地面积1,410 万平，同比-28%；拿地金额570 亿元，同比-21.2%；拿地均价4,047元/平，同比+9.4%。3Q21 公司拿地/销售金额比33.4%；拿地/销售面积比86.3%；拿地/销售均价比38.7%。21Q3 公司竣工面积779 万平，同比+65%；3Q21 累计竣工面积2,283 万平，同比+136%，今年公司竣工持续保持高增长，助力全年结算收入高增以及业绩稳增。此外，1-9 月公司累计获取23 座商场（重16 座、轻7 座）；9 月底累计在手179座（其中轻22 座）。

    　　3Q21 租管费61 亿、同比达+67%，21Q3 同店增长达10%。至21Q3 末，公司已开业商场112 个（含轻资产7 个），出租率96%，其中21Q3 新开业11 个商场；另有2 个已签约商场在交接期、尚未贡献收入；累计开业GRA/GLA 为1,055/632 万平，分别同比+58%/+57%；自持商场权益比例93.9%，规模及运营能力排名行业前列。3Q21 公司实现含税租管费60.91 亿元，同比+67.4%；21Q3 实现含税租管费21.53 亿元，同比+58.2%、环比+6.7%，其中41 个可比商场21Q3 税后租管费9.5 亿元，较20Q3/19Q3 分别同比+10.5%/+4.3%，较21Q2 环比+0.2%。考虑到疫情影响逐步消除、居民购买力回升、Q4 商场集中新开业等因素，我们预计公司21-22E 含税租管费分别达到85/110 亿元，同比分别+49%/+29%。

    　　财务健康、经常性收入/利息支出提升、评级上调，融资成本下降。3Q21 末，公司资产负债率84.1%，同比-3.4pct； 我们计算剔预负债率、净负债率和现金短债比分别为75.4%/59.1%/1.9 倍，同比分别-2.4pct/+16.6pct/-0.2 倍，总体财务健康。21Q3 末，有息负债966 亿元，同比+14.6%；21H1 平均融资成本6.6%，较20 年末-0.12pct；6月发行7.8 亿元/3 年/6.0%境内债，并成功发行首笔绿色美元债3 亿元/4.25 年/4.625%，公司融资成本进一步优化。20 年经常性收入/利息支出已提升至91%，同比+18.5pct，并预计21 年将突破100%，将推动公司评级持续提升。20 年末至今惠誉将公司评级提升至BB+、穆迪提升至Ba1、标普提升至BB+，公司稳健经营深受认可，后续融资成本下降和估值提升可期。

    　　投资分析意见：业绩持续稳增，商场积极拓展，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场；同时塑造了高周转开发成长典范，新环境下调整战略，争取更稳健持续成长。考虑到公司结算毛利率仍在底部区域，我们下调公司21-23 年每股盈利预测分别为7.84/8.74/10.00 元（原8.40/9.39/10.76 元），对应21PE 仅4.6X，20A 股息率5.7%，并且目前仅商管估值就已覆盖公司市值达1.2 倍，目前公司价值显著低估，我们维持公司目标价66.0 元，对应21PE 为8.4X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：调控超预期收紧，去化率不及预期，疫情影响商场运营。