事件：公司发布2021 年半年报，期内实现营收791.05 亿元，同比+109.63%，实现归母净利润43.06 亿元，同比+34.4%，扣非归母净利润37.96 亿元，同比+38.19%。

    营收高增利润增长超三成，毛利率仍然承压。利润率方面，期内公司实现毛利率19.6%，同比-6.4pct，较2020 年末下降3.9pct，公司毛利率下探主要系2017~18 年获取的高地价土地，在限价政策影响下利润空间收窄；实现归母净利率5.44%，同比-3.0pct，较2020 年末下降5.0pct，截至期末录得合同负债1982.31 亿元，同比-13.47%，覆盖2020 年营收1.36 倍。

    销售稳增拿地相对积极，商业营收同比增长超7 成。期内公司实现销售金额1176.64亿元（同比+20.66%），完成全年销售目标2600 亿元的46%；实现销售面积1086.96万方，同比+23.87%；实现销售均价10825 元/平，同比-2.59%。拿地方面，期内公司拿地面积1831.61 万方，同比-4.0%；拿地金额626.36 亿元，同比+14.48%；楼面价3420 元/平，同比+19.25%，楼面价/销售均价为31.59%，同比+5.8pct，仍然保持较低水平；拿地金额/销售金额为53.2%，同比+3.2pct。土地储备方面，截至期末，土储为1.50 亿方，其中一二线占比38%，长三角三四线占比29%。期内公司新开业吾悦广场5 座（20 年38 座，2021 年计划新开30 座），新获18 座吾悦广场，截至期末，公司持有已开业及管理输出的吾悦广达到105 座，在全国范围内布局174 座吾悦广场，覆盖130 个大中城市；期内实现商业收入39.38 亿元（含税租管费），同比+72.9%；开业面积950.67 万方，同比+62.06%，平均出租率达97.12%，出租率稳定于行业高位水平。值得关注的是，在出租率保持高位下，公司未来商业收入的主要增长动力来源于开业面积及租金坪效的增长。开业面积方面，公司持续保持高增长的实力来源于1）综合体项目整体地货比较高，前期投资成本较小；2）综合体可售比例较高，使得整体现金流回正时点提前；坪效方面，公司开业5 年以上广场租金增速趋向15%，培育期广场租金增速则具备更大的增长弹性，整体来看公司商业板块的增长具备可持续增长的充足动力。此外，7 月30 日，公司宣布拟将9 个商业物业作为底层资产在新加坡设立REITS，并于新加坡证券交易所主板上市，发行完成后，公司预计仍将间接持有该REITS 的51%-55%份额，这将助力公司轻资产化，是对公司商业地产开发“投融管退”全流程打通的一次探索尝试。

    评级提升融资成本下行，三道红线暂居黄档。期内公司融资成本为6.60%，同比-0.25pct，较2020 年底下降0.12pct。期内，惠誉将公司评级提升至BB+、穆迪提升至Ba1、标普提升至BB+，未来融资成本仍具备下行空间。三道红线方面，公司资产负债率（扣除预收款）为75.45%，较2020 年底+2.5pct；净负债率60.48%，较2020 年底+21.2pct；现金短债覆盖比为1.44，较2020 年底+0.34，踩线一条位居黄档。有息负债结构来看，短期负债占比为25.0%，同比-12.3pct；长期负债占比为75.0%，同比+12.3pct。

    投资建议：维持公司买入评级，考虑股权激励的业绩指引预计公司2021-23 年EPS分别为8.54/9.89/10.57 元，对应PE 为3.92/3.38/3.16 倍。

    风险提示：疫情反复存在不确定性；业绩预测和估值判断不达预期。