上半年结转收入同比翻倍。2021H1 公司实现营业收入791.05 亿元，同比增长109.63%，其中房地产开发销售营收为742.67 亿元，同比增长115.6%，毛利率17.11%（同比下降6.32 个百分点），物业出租及管理营收36.4 亿，同比上涨67.53%，毛利率为70.85%（同比下降1.11 个百分点）。公司2021H1归属股东净利润43.06 亿元，同比增长34.40%，基本每股收益1.91 元。

    　　土储聚焦优势区位，总计1.5 亿平。2021 上半年公司新增土地储备61 幅，总建筑面积为1831.61 万平米，平均楼面地价为每平米3419.75 元。截止2021H1 公司合计土地储备1.50 亿平米，可满足未来2-3 年开发运营所需。

    　　其中一二线城市土储约占公司总土储的37.75%，长三角区域的三、四线城市占比29.38%，土储聚全国最具经济活力和人口密度最高的地区。公司计划下半年新开工96 个子项目，新开工建筑面积1348.71 万平方米，计划竣工195 个子项目，实现竣工面积2441.56 万平方米。

    　　吾悦广场持续拓展，覆盖高能级区域。上半年公司新开业5 座吾悦广场。其中，湖北孝感吾悦广场是公司年内首个开业的商业轻资产项目，标志着公司从商业开发建设、定位规划到品牌招商落位、商业运营推广，实现了商业轻资产运营的完整闭环。截至2021H1 公司在全国范围内130 个大中城市布局174 座吾悦广场，开业及管理输出数量为105 座，开业面积达950.67 万平米，同比增长62.06%，商场开业数量位居境内外上市公司首位。其中85%的吾悦广场布局于“十四五”19 个国家级城市群，覆盖全国GDP80%区域，服务所在城市80%的主流消费人群，形成规模效应。

    　　资产结构良好，融资渠道通畅。2021H1 公司总资产为5714.24 亿元，归属于上市公司股东的净资产为507 亿元，有息负债568 亿元，账面现金552 亿元。公司上半年顺利完成公司债和应收账款资产支持证券、中期票据、境外美元债的发行，分别筹集到17.85 亿元、8 亿元和7.04 亿美元，此外还成功发出了首笔绿色美元债（规模3 亿美元，期限为4.25 年期，票面利率为4.625%）。公司加权平均融资成本6.6%。截止2021H1 公司剔除预收账款后资产负债率为75.45%，净负债率为60.48%，现金短债比为1.44，达到绿档。

    　　投资建议：“优于大市”。我们预测公司2021 年EPS 约为8.29 元每股，给予公司2021 年5-6 倍PE 估值，对应市值约为937-1124 亿元，对应合理价值区间为41.45-49.74 元。

    　　风险提示：低毛利率项目进入结转周期。