核心观点：

    结算增量兑现增长。根据公司中报，21 年上半年，公司实现营业总收入791.1 亿元，同比增长110%，归母净利润43.1 亿元，同比增长34%，扣非归母净利润38.0 亿元，同比增长38%。报告期毛利率回落，表外贡献减少，主要是非并表项目结算利润率下降（与权益占比有关）。

    全年竣工目标下调8%，仍有30%的增长。

    长三角贡献最大销售增量，上半年拿地力度53%。销售方面，上半年公司实现销售1177 亿元，同比增长21%，长三角贡献最大增量（同比多增161 亿元）。拿地方面，公司上半年拿地总地价626 亿元（权益比64%），拿地力度53%，公司持续持续通过综合体方式获取优质资源，商开项目平均地价仅1713 元/平，为纯住宅项目的34%。

    人流量、客单价明显上升，租金转化率仍有空间。商业运营方面，上半年含税租金收入39.38 亿元，同比增长73%，二季度20.18 亿元，同比增长54%，租金水平回归正常增长曲线。上半年客流4.96 亿人次，同比增长118%，客单价提升至55 元/单，同比增长7.5%。租售比14.4%，低于20H1 的19.6%，主要是19-20 年开业的项目，为应对疫情影响依然给予租金优惠。上半年表现体现出吾悦广场已经进入较好的经营状态，土地“肥力”很强，租金后续也具备相应提升空间。

    盈利预测与投资建议：预计21-22 年业绩分别为8.5 元/股、9.3 元/股。

    21 年上半年，竣工带动结算高增长，整体可结算资源充足。投资端表现积极，过去两年公司增长主要依靠增量业务历史上的高增长，未来更多将依靠收入体量的提质来保证稳定发展。预计21-22 年业绩192、210 亿元，扣非净利润167、185 亿元，扣非对应21 年4.6xPE、22年4.1xPE。我们维持合理价值59.13 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。地产销售及利润率存在不确定性，商业表现受疫情影响。