21H1 业绩同比+34%、略超预期，商场毛利占比提升、费用率优化。21H1 营收791 亿元，同比+109.6%；归母净利润43.1 亿元，同比+34.4%、略超预期；扣非归母净利润38.0 亿元，同比+38.2%；基本每股收益1.91 元，同比+34.5%；地产结算收入743 亿元，同比+115.6%。毛利率、归母净利率和扣非净利率分别为19.6%、5.4%和4.8%，同比分别-6.4pct、-3.0pct 和-2.5pct；地产结算毛利率17.1%，同比-6.3pct；商业毛利率70.6%，同比-1.1pct，商场毛利占比总毛利提升至17%、同比+0.6pct；三费费率7.4%，同比-4.1pct，其中销售、管理和财务费率分别-1.6pct、-2.0pct 和-0.4pct；IP 公允价值变动6.0 亿元，同比+1.7%；投资收益5.4 亿元，同比-55.3%。21H1 末公司预收款1,975 亿元，同比-13.7%，覆盖20 年地产结算收入1.4 倍。

    　　21H1 销售1,177 亿、同比+21%，拿地/销售额比53%、拿地积极。21H1，公司销售金额1,177 亿元，同比+20.7%，完成全年销售计划2,600 亿元的45%；销售面积1,087万平米，同比+23.9%；销售均价10,825 元/平米，同比-2.6%。21H1 拿地金额626 亿元，同比+14.5%；拿地面积1,832 万平，同比-4.0%；拿地/销售金额比和面积比分别为53%和169%，拿地积极；拿地均价3,420 元/平，同比+19.2%，拿地/销售均价比32%，拿地成本控制优秀。21H1 竣工面积1,545 万平，同比+134%，完成年初计划竣工面积的36%。21H1 末，公司未结算面积1.3 亿平；可租售面积9,274 万平，剔除IP 后可售面积约7,600 万平，覆盖20 年销售面积3.2 倍。

    　　商业地产成长标杆，21H1 商场销售额同比+134%、租管费同比+73%。至21H1 末，公司在手商场174 个、布局130 城；已开业商场101 个（含轻资产4 个），出租率98%，其中21H1 新开业6 个商场（其中含轻资产2 个）；另有4 个已签约商场在交接期、尚未贡献收入；累计开业GRA/GLA 为951/571 万平，分别同比+62%/+61%，规模及运营能力排名行业前列。21H1 含税租管费39.38 亿元，同比+72.9%；客流4.96 亿人次，同比+118%；销售额273 亿元，同比+134%；会员人数1,237 万人，较20 年末+25.8%。

    　　我们预计公司21-22E 含税租管费分别达到85/110 亿元，同比分别+49%/+29%；并且我们统计18-19 年H1 租管费占比全年均值40%和43%，预计全年完成目标难度不大、并有望超额完成。此外，公司近期拟设立新加坡REITs，这将助力公司轻资产化，打通“投融管退”，有望打造“私募+REITS”的资金和资产的新循环体系，开辟第二增长曲线。

    　　财务健康、经常性收入/利息支出提升、评级上调，融资成本下降。21H1 末，公司资产负债率84.7%，同比-3.0pct；剔预负债率、净负债率和现金短债比分别为75.5%/60.5%/1.4倍，总体财务健康。21H1 末，有息负债1,014 亿元，同比+28.9%；平均融资成本6.6%，较20 年末-0.12pct；6 月发行7.8 亿元/3 年/6.0%境内债，并成功发行首笔绿色美元债3亿元/4.25 年/4.625%，公司融资成本进一步优化。20 年经常性收入/利息支出已提升至91%，同比+18.5pct，并预计21 年将突破100%，将推动公司评级持续提升。20 年末至今惠誉将公司评级提升至BB+、穆迪提升至Ba1、标普提升至BB+，公司稳健经营深受认可，后续融资成本下降和估值提升可期。

    　　投资建议：吾悦乘风快速成长，开启第二增长曲线，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场；同时塑造了高周转开发成长典范，新环境下调整战略，争取更稳健持续成长。我们维持公司21-23 年每股盈利预测分别为8.40/9.39/10.76 元，对应21PE 仅4.0X，20A 股息率6.1%，并且目前仅商管估值就已覆盖公司市值达1.2 倍，目前公司价值显著低估，我们维持公司目标价66.0 元，对应21PE 为7.9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：调控超预期收紧，去化率不及预期，疫情影响商场运营。