事件：

    　　7 月30 日，公司公告正筹划将通过境外控股子公司间接持有的、主要位于长三角区域和部分二线省会城市的9 个商业物业作为底层资产，在新加坡设立信托基金，再申请向相关投资者发行信托份额，以实现于新加坡证券交易所主板上市。本事项完成后，公司预计将间接持有上述信托基金51%-55%的信托份额。

    　　点评：

    　　设立SREITs 助轻资产化，开启第二增长曲线。公司拟设立新加坡REITs 拥有重大意义：1）轻资产化：实现重资产盘活，开启轻资产模式，本次REITs 至少回笼9 个项目45-49%的投入资金、考虑到评估增值后实际回笼现金可能更多。2）轻杠杆化：拓展融资平台、尤其是股权融资方式，实现负债率指标改善，优化三条红线指标，降低债务杠杆依赖、打造股权杠杆新模式，以更少自有资金撬动更大规模，摆脱政策调控束缚，进入更长期而稳定的发展阶段。3）多现金流化：在商场经营现金流之外新增资本市场退出现金流，并实现公允利润现金流化、核心化，打破传统观念中公允利润属于非经常利润的观点，打造新现金流体系；此外，上述9 个项目依然并表，不影响经常性收入/表内外利息支出的提升，评级提升将推动融资成本下降。4）打通“投融管退”：有望打造“私募+REITS”的资金和资产的新循环体系，打通商场“投融管退”全流程，降低出资、提早变现、增加收入范畴，提升回报率、缩短回报周期。5）推动估值提升：有望推动公司由“重资产+重杠杆+少现金流+中等回报率”的模式，升级为“轻资产+轻杠杆+多现金流+高回报率”的模式（类似于ESR 的模式），促估值进一步提升。

    　　吾悦乘风快速成长，目前公司价值显著低估。1）我国的经济增长、居民收入提升、城镇化推进奠定了长期商业发展的基础，我们预计未来10 年中国商场GRA/销售额/租管费分别拥有2 倍/3 倍/4 倍成长空间；2）商场作为承载居民生活配套的重要载体，其成功运营能够提供税收和就业，并且是十四五内循环、促消费战略的重要落实环节，也是助力政府实现共同富裕、提升生活质量的好帮手；3）21H1 末新城控股累计在手173 个吾悦广场、其中开业101 个，商场板块已经具备先发优势，规模及运营能力也排名行业前列；21H1租管费39.38 亿元，同比+73%，持续高增，预计21 年租管费超85 亿元，同比+49%，并预计21-23E 租管费CAGR 超35%，公司乘风快速成长。4）估值方面，我们预计21-22年商管含税收入85 亿元，估算净利率约38%，贡献净利润约31 亿元，按照PE30X 则对应2021 年商管估值914 亿元，已显著高于目前市值716 亿元、商管估值/市值比达1.3倍，并随着租管费提升、商管估值将进一步提升，表明目前公司价值显著低估。

    　　投资建议：SREITs 助轻资产化，开启第二增长曲线，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场；同时塑造了高周转开发成长典范，新环境下调整战略，争取更稳健持续成长。我们维持公司21-23 年每股盈利预测分别为8.40/9.39/10.76 元，对应21PE 仅3.8X，20A 股息率6.5%，并且目前仅商管估值就已覆盖公司市值达1.3 倍，目前公司价值显著低估。我们看好公司“住宅+商业”双轮驱动战略，并看好商业业务快速发展和地产销售恢复常态，维持目标价66.0 元，对应21PE 为7.9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：房地产调控超预期收紧，疫情影响商场运营，新加坡REITs 推进慢。