公司在商业地产开发和运营方面的决心引领行业之先，迄今已开业商场达到101 个（含 4 个轻资产），预计对应投资性房地产规模超千亿，商场开业数量位居所有境内外上市公司首位。从 2021 年起，公司租管收入应足以覆盖利息支出，且公司能凭借运营能力，轻重并举加快商业地产布局。我们微调公司2021/22/23 年 EPS 预测至 7.85/8.88/9.81 元，给予公司 2022 年 7x PE ，对应目标价 62.19 元，上调公司投资评级至“买入”。

    　　 销售稳健增长，拿地较为积极。2021 年 6 月，公司实现合同销售金额约 230.25亿元，比上年同期下降 11.67%；销售面积约 183.16 万平方米，比上年同期下降 18.00%。2021 年上半年，公司累计合同销售金额约 1,176.64 亿元，比上年同期增长 20.65%，累计销售面积约 1,086.96 万平方米，比上年同期增长23.87%，实现全年 2600 亿销售计划的 45%。同时，公司拿地较为积极，预计公司未来房地产开发业务仍较保持稳健增长。

    　　 商业运营全国化布局基本完成，开业商场数量位居上市公司第一名。截至 2021年 6 月 30 日，公司持有的已开业吾悦广场为 97 个；管理输出的已开业吾悦广场为 4 个，另外 4 个已签约吾悦广场尚处于交接过渡期。2021 年上半年，公司实现商业收入 39.38 亿元，同比增长 73%。从商场开业数量来看，公司位居上市企业首位，行业第二位；从投资性房地产价值规模而言，公司亦位居行业前列。截至 2021 年 3 月 28 日，公司已经布局 163 座吾悦广场（即包含拟建在建），进驻 28 个省份、98 个地级市。我们相信，商业地产开发运营具备相当的规模经济，租户资源的协同管理，多种经营的综合开展，后台系统的打造，会员系统的建立，无不需要一定的规模。公司在规模上的先发优势，成为了其他公司难以轻易逾越的护城河。

    　　 租管收入具备规模和效率的双重弹性。我们预计，公司今年新开业 30 座购物中心，截至目前开业 6 座，而下半年即将迎来开业高峰。未来，我们预计公司仍将保持每年 30-40 座购物中心（含轻资产）的开业速度。同时，由于公司购物中心大部分为近几年新开，加权平均开业年龄约为 2 年，预计同店平均仍能保持 10%以上的年化租金增速，且销售额，人流增长可能快于租金增长。公司 2020年商业租管收入已经超过 56 亿元，预计 2021 年将能首次覆盖公司的利息支出。

    　　 稳健盈利模型逐渐显示优势，有望逐渐优化信用。行业正处于信用的低谷期，很多民企融资渠道不畅。公司经营性收入的优势，逐渐取得投资者，尤其是境外的固收投资者信任，维持了相对较为通畅的融资通道。2021 年，公司分别在2 月和 6 月成功发行两笔境外债，债券利率分别为 4.5%和 4.625%。公司杠杆率保持稳健合理，账面商票余额较小，截至 2021 年一季度，公司报表口径剔除预收账款的资产负债率为 76%，净负债率为 57%，现金短债比为 2.04 倍，接近达标三道红线。

    　　 风险因素：公司商场布局三四线较多，品牌仍有提升空间，单个商场面临的经营风险略大；公司融资成本较高，持有资产不够从容；公司房地产开发业务盈利能力继续下降的风险。

    　　 开发业务节奏稳健、商业业务快速成长，A 股优质标的。公司未来商业地产规模和效率具备双重弹性，逐渐形成更加稳健的盈利模型。根据公司最新的经营表现，我们上调公司 2021/22/23 年 EPS 预测至 7.85/8.88/9.81 元(原预测为7.79/8.79/9.40 元)，我们给予公司 2022 年 7x PE ，对应目标价 62.19 元，公司当前股价 40.8 元，上调公司投资评级至“买入”。