拿地聚焦商业地产，可售资源充裕：2020 年公司新增土储120 幅，对应总建面4139.4 万方，同比增长65.0%；同期公司拿地强度（面积口径）提升至176%，补货热情回升。其中，商业综合体新增土储总建面约2478.9 万平方米，楼面价约1596 元/平方米，商业地产开发优势保障公司近三年拿地均价/销售均价维持于40%安全线以下。截至2020 年末，公司已进入全国123 个大中型城市，合计总土储约14288 万方，按2020 年全口径销售面积计算，覆盖度约为6.1 倍。

    销售稳健增长：2020 年公司实现全口径销售额2509.6 亿，同比下降7.3%，如期完成2500 亿元目标。公司2021 年计划可售货值近4200 亿元，参考公司2020 年约70%的去化水平，或可超额完成2021 年的2600 亿销售目标。

    商业地产“吾悦广场”步入百店时代：截至2020 年末，公司开业、在建及拟建吾悦广场总数量达156 座，进驻全国118 个城市，初步完成全国化布局。2021年公司计划新开吾悦广场30 座，预期实现商业总收入85 亿元。当前公司购物中心各指标表现优异：2020 年吾悦广场实现销售总额319 亿元，同比增长20.0%；商业运营总收入（即含税租金收入）56.7 亿元，同比增长39.3%。

    业绩稳健增长，短期内保障系数较高：2020 年公司实现营业收入1455 亿元，同比增长69.5%；实现归母净利润153 亿，同比增长20. 6%。基于1）2018、2019 年公司销售额增幅较大；2）2021 年结算项目质量较2020 年有所提升，我们认为公司短期内业绩增长具备可持续性。根据测算模型，我们预计中性情况下公司2021 年营收为1776 亿元，较2020 年增长22.1%；较为乐观的情况下，公司2021 年营业收入有望突破1800 亿。

    财务指标更趋健康：2020 年公司总有息负债885.0 亿元，同比上升30.4%；短期债务207.3 亿元，占总有息负债23%，占比较上年同期下降13pct，债务结构持续优化。公司剔预后资产负债率略超“绿档”要求，当前位列“黄档”。

    盈利预测、估值与评级：基于公司当前结算基础及未来销售展望，并参考业绩指引，我们预测公司2021-2023 年EPS 分别为8.14、9.27、10.41 元。现价对应2021-2023 年预测PE 分别为5.6、4.9、4.5 倍；预测股息率分别为6.1%、6.9%、7.8%。公司2021 年销售目标2600 亿元，稳中有进；凭借较好商业地产开发运营能力，享综合体拿地高议价优势；商业地产“吾悦广场”步入百店时代，主要指标向好；公司业绩可兑现性较强，财务状况改善见效。根据相对估值法，给予公司21 年PE6.8 倍，对应目标价55.22 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：推盘销售不及预期；财务改善不及预期；业绩承诺兑现不及预期。