“住宅+商业”双轮驱动，规模成长，运营优先，维持“买入”评级公司秉持“住宅+商业”的双轮驱动模式，以长三角为核心，完成全国重点城市群的布局。介于行业逐渐进入存量时代，房企销售增速下行确定性大。我们调整2021-2022 年盈利预测，新增2023 年盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润183.1、216.6、255.1 亿元（2021-2022 年前值198.3、241.3 亿元），EPS 分别为8.1、9.6、11.3 元，当前股价对应PE 分别为5.7、4.8、4.1 倍，维持买入评级。

    　　销售稳健，拿地重回积极态势

    　　2020 年实现销售金额2509.63 亿元，同比减少7.33%，顺利完成全年2500 亿元销售目标；销售面积2348.85 万平米，同比减少3.42%。公司设定2021 年销售目标2600 亿元，同比增长3.60%。投资端表现更为积极，公司2020 全年新增土地储备共120 幅，总建筑面积4139 万平米，同比增长65%，其中综合体拿地2479万平米；拿地金额1255 亿元，同比增长107%，占同期销售金额的50%；平均楼面地价仅3031 元/平米，占同期销售均价的28%。公司目前土储充沛，在建面积7798 万平米，未开发建面4216 万平米。

    　　商业加速布局，“吾悦”迎来百店规模

    　　2020 年新开业新城吾悦广场38 个，累计开业吾悦广场达100 个，已开业面积940万方，同比增长59.15%；销售总额达319 亿元，同比增长20%；全年实现租金及管理费收入56.70 亿元，同比增长39.83%，平均出租率达99.54%。目前公司开业、在建及拟建吾悦广场总数量已达到156 座，进驻全国118 个城市，初步完成全国化布局；2021 年公司预计新开业吾悦广场30 座，商业总收入85 亿元，同比增长49.91%。

    　　杠杆水平可控，融资成本稳中有降

    　　2020 年末公司剔除预收后资产负债率、净负债率、现金短债比分别为74.12%、43.65%、1.68。公司积极拓宽融资渠道，多元化融资，融资成本有所回落，平均融资成本达6.72%，同比下降1BP。

    　　风险提示：行业销售规模大幅下滑；按揭贷款利率大幅上行。