公司力图增加经营性收入，以较低的净负债率降低融资成本，并构建更加稳健的盈利模型。不过公司绝对有息负债规模和融资成本都没有下降，商业物业组合的规模和经营效率都有待进一步证实。我们对公司长期稳定前景充满期待，维持“增持”

    　　的投资评级。

    　　业绩稳健增长，短期持续性具备基础。2020 年，公司实现营业收入1,454.75 亿元，同比+69.5%；实现归属于上市公司股东净利润152.56 亿元，同比+20.6%；实现扣非归母净利润130.56 亿元，同比+30.8%。2021 年公司计划竣工4310 万平方米，较2020 年实际竣工面积计划同比增长40%，公司结算规模的增长应该能一定程度缓解盈利能力下降的问题。

    　　毛利率明显下降。2020 年，公司开发业务毛利率同比大幅下降9.24 个百分点至21.7%，其中住宅销售/综合体销售毛利率为14.91%/31.58%，同比分别下降10.69/5.38 个百分点。2020 年，公司三项费用率合计为7.2%，较去年同期下降3.38个百分点。整体来看，未来由于经营性收入占比将有提升，预计公司盈利能力下降势头有望放缓。

    　　商业运营持续扩张规模。2020 年底，公司开业和在建拟建的吾悦广场达到156 座，全年新开业吾悦广场38 座（含5 座托管在营项目），商业板块实现运营总收入56.7亿元，同比增长30.5%，销售总额达到319 亿元，同比增长20%。公司商业地产板块在规模和品牌影响力方面已经跻身全国准一线行列，但仍然面临和诸多强势品牌激烈竞争。未来公司可能的增长空间，确实主要集中于商业板块，而又主要取决于商场的运营可持续性。

    　　适度拿地，合理杠杆。报告期末，公司剔除预收账款后的资产负债率为74.12%, 净负债率为43.65%, 现金短债比为1.68，杠杆率稳定。2020 年，公司共获取土地储备4,139 万平方米，总地价1255 亿元，拿地建面相当于销售面积的170%，公司可售总货值得到补充。2020 年公司新增土地平均楼面地价为3,031.11 元/平方米（2019年为2421 元/平方米）。

    　　风险因素：公司的总债务规模并没有下降，融资成本也没有下降，公司盈利能力可能继续下行的风险。公司商业地产集中在低线城市较多，这类城市确实也能取得短期不错的空间运营成绩，但长期商业综合体运营稳定性值得关注。

    　　投资建议：公司业绩稳健增长，投资开发回归正轨，竣工高增确定性强，且股息率具有吸引力，维持“增持”的投资评级。公司保持稳健的派息政策，当前股息率4.5%，且投资开发回归正轨，我们调整公司2021/2022 年EPS 预测至7.79/8.79 元/股（原2021/2022 年EPS 预测为7.18/7.28 元/股），新增2023 年EPS 预测9.40 元/股，给予公司2021 年7 倍PE 估值，即54.53 元/股的目标价，维持“增持”评级。