核心观点

    　　公司20 年实现营收1454.8 亿元，同比+69.5%；实现归母净利润152.6 亿元，同比+20.6%；摊薄EPS6.75 元；略低于我们此前归母净利158.7 亿的预期。拟每10 股分红20.5 元。公司商业外拓积极，开发销售稳健，我们预计2021-2023 年EPS 为8.30、9.51 和10.77 元，维持“买入”评级。

    　　结算放量保障业绩稳健增长，竣工维持高增速为21 年业绩提供支撑2020 年公司竣工面积同比+65.7%，推动物业销售板块结算金额同比+73.8%。兑现到归母净利，因结算项目拿地成本同比上浮，同时公司19年以价换量，导致报告期物业销售板块结算毛利率同比下降9.2PCT 至21.7%，计提存货减值准备16.1 亿，因此归母净利润同比增速低于营收增速。2021 年计划竣工同比+40%，为今年营收规模进一步增长打下基础。

    　　商业地产积极开拓，21 年商业收入目标进一步增长50%2020 公司商业总收入56.7 亿，截至报告期末商业地产累计开业项目个数达100 座，开业面积同比+59%，即便有疫情影响，商业运营总收入依然实现39%的同比增速，新开业吾悦广场38 座，超额完成年初目标。在大举扩张的同时，依然保持着稳健提升的出租率（同比增加0.4PCT）。公司计划21年继续新开30 座商业项目吾悦广场，商业运营总收入突破85 亿，同比增速达50%。商业地产运营维持高增长，快速夯实公司双轮驱动的发展格局。

    　　开发销售积极补库，21 年销售目标2600 亿

    　　20 年销售额2510 亿元，同比-7%。全年拿地额同比+107%，一二线城市新增建面占比约40%；按照土地属性划分，商业综合体项目新增土地储备建面占比达52%。公司加大商业综合体拿地模式占比，有望在土地市场拓展战略同质化的当下控制土地成本，充分发挥公司的运营优势。截至报告期末，公司总土储建面约1.43 亿平，同比增长15%。2021 年公司销售目标2600亿，同比20 年销售额+4%，充沛货量为销售规模维持稳定增长打下基础。

    　　融资节奏全面恢复，维持买入评级

    　　截至2020 年末，公司净负债率43.7%，现金短债比168%，扣除预收账款的资产负债率74%，属于黄档，全年融资成本6.72%。公司商业外拓积极，开发销售稳健；因受行业影响，毛利率下行略超预期，我们调整2021-2023年EPS 为8.30、9.51 和10.77 元（2021-2022 年前值为8.66、10.78 元）。

    　　参考可比公司2021 年一致预期6.1 倍PE 估值，我们认为公司2021 年合理PE 估值为6 倍，目标价49.80 元（前值42.16 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业销售下滑；三四线商业地产竞争加剧。