核心观点：

    核心净利润增长3 成，延续平衡有质量的增长。20 年公司实现收入1454.75 亿元（同比+69%），归母净利润152.56 亿元（同比+21%）。

    扣非归母净利润130.6 亿元（同比+31%）。21 年公司计划实现分红46.3 亿元（分红率30%）。21 年计划竣工4310 万方（同比+40%），截至20 年末已售未结算面积在3600 万方，整体可结算资源依然充足。

    20 年去化率上升，拿地力度回升至50%。销售方面，20 年公司销售金额2510 亿元，去化率70%，较19 年上升2pct。21 年公司预计可售货值4200 亿元，按62%去化率即可完成21 年目标（2600 亿元），若按70%去化率则销售具备更大弹性。拿地方面，公司20 年获取项目120 个，地价1255 亿元（权益66%），拿地力度回升至50%。

    单季度租金创新高，新数据证明商业表现优异。20 年末公司开业100座吾悦，可比项目20Q4 租金同比增长9%，若按Q4 租金年化则全年租金达77 亿元（实际含税收入56.7 亿元）。20 年租售比为17.8%，日均客流量为179 万人（同比+3%），人均客单价49 元/人次（同比+6%），表现优异。21 年公司计划新开30 座，计划实现商业总收入85亿元，同比增长50%，若按20Q4 表现我们认为这一目标相对保守。

    预计21-22 年业绩分别为8.5 元/股、9.3 元/股。20 年疫情后，公司土地拓展、商业运营恢复正常，高地货比与快周转的“裂变开发模式”帮助公司兼顾住开、商开同步高增长。随着公司商业属性增强，对长期收入和利润的保障能力进一步提升。预计21-22 年公司归母净利润分别为192、210 亿元，扣非归母净利润167、185 亿元，对应21 年6.2xPE、22 年5.6xPE。参考可比公司，以21 年扣非归母净利润对应8xPE 估值给予合理价值，我们维持合理价值59.13 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。地产销售及利润率存在不确定性，实控人尚处诉讼阶段。