竣工面积同比高增长推动收入增长。公司2020 年营业收入1455 亿元，同比增长69.46%。公司2020 年竣工面积3072 万方，同比增长66%。我们认为，较高的竣工面积增速推动了公司物业销售收入结转，以及整体收入增速。公司2020 年归母净利润153 亿元，同比增长20.56%，基本每股收益6.79 元，同比增长20.82%。公司2020 年毛利率23.50%，同比下滑9.15 个百分点，三项费用占比7.2%，较2019 年下降3.38 个百分点。截止2020 年底，公司账面预收账款和合同负债2028 亿元，同比增长2%，是2020 年营业收入的1.4 倍。全年派息2.05 元每股，派息率30.37%，股息率4.5%。

    持续区域深耕，年内积极补充土地储备。2020 年公司合同销售金额2510 亿元，销售面积达2349 万平。根据公司年报，20 年公司销售金额及销售面积位列克而瑞（CRIC）统计行业排名分别为第12 和第8。2020 年公司坚持“市占率超过10%做熟、市占率超20%做深、市占率超30%做透”的区域深耕标准，天津、江苏、浙江等深耕区域的市场份额不断提升。土地储备方面，公司2020 年新增土地储备120 幅，总建筑面积4139 万平，平均楼面地价为3031 元每平，其中商业综合体项目新增土地储备总建面为2479 万平。

    吾悦广场完成全国化布局，年内在营突破100 座。截止2020 年底公司开业、在建及拟建吾悦广场总数达156 座，进驻全国118 个城市，初步完成全国化布局，填补区域乃至城市大型商业综合体的空白。2020 年公司新开业吾悦广场38 座（5 座托管在营项目），已开业及管理输出的吾悦广场正式达到100座。2020 年吾悦广场开业面积超940 万平，平均出租率达99.54%，客流量6.55 亿人次，同比整张13%，销售总额达319 亿元，同比增长20%。

    三道红线新规下，强化现金管控、积极融资。2020 年公司在交易所平台先后发行公司债、CMBS 和应收账款ABS，募集资金80.94 亿元人民币；在中国银行间市场完成多笔超短期融资债券的发行，共募集资金30 亿元人民币；在境外通过发行高级美元债券，募集资金8 亿美元，为公司的发展提供了稳定的资金支持。公司整体平均融资成本为6.72%（2019 年6.73%），剔除预收账款后的资产负债率为74.12%，净负债率为43.65%，现金短债比为1.68。

    投资建议：“优于大市”。根据公司年报，2021 年公司目标销售规模2600 亿元，商业总收入85 亿元，新开业吾悦广场30 座。我们预测公司2021 年EPS约为8.29 元每股，给予公司2021 年6-7 倍PE 估值，对应市值约为1124-1312亿元，对应合理价值区间为49.74-58.03 元。风险提示：低毛利率项目进入结转周期。