事件描述

    　　公司 2020 全年实现营收 1454.8 亿（+69.5%），归母净利 152.6 亿（+20.6%），扣非后归母净利 130.6 亿（+30.8%），归母净利润率 10.5%（-4.3pct），对应股息率 4.51%。

    　　事件评论

    　　“夯实基础+轻装上阵”，预计后续业绩表现仍具吸引力。公司去年竣工面积/结算面积/结算金额分别同增 65.7%/104.7%/73.8%，拉动营收同比高增 69.5%。前期销售均价下行在后端结算有所体现，结算均价同降 15.1%至 0.98 万元/平，建安开支增加也对毛利率造成一定侵蚀（模拟测算 2020 年单平结算建安支出或同增13.0%至 0.44 万元），开发结算毛利率同降 9.2pct 至 21.7%（住宅/综合体分别同降 10.7/5.4pct 至 14.9%/31.6%），减值计提也有增加，但高增的收入仍使得业绩考核目标顺利达成（扣非归母净利考核下限为 129.1 亿），报表基数更为扎实，后续可轻装上阵。公司年末预收款项达 2028 亿元，预收/全年结算收入近 1.5；2021年竣工面积预计同增 40.3%，且毛利率下行空间有限，此外激励考核下限要求扣非归母净利同增 29.4%至 167.1 亿；预计公司后续业绩表现仍具吸引力。

    　　销售整固降速，但拿地表现积极。公司 2020 年实现销售金额 2510 亿元（-7.3%）、面积 2349 万平（-3.4%）、均价 1.07 万元/平（-4.0%），短期销售整固降速是为了未来更好的成长，适度放缓节奏下基本面与报表质量更为扎实。拿地强度明显提升，新增总建面同增 65.0%，其中 59.9%为综合体拿地，有效保障盈利性；总地价同增 106.6%，楼面均价同增 25.2%至 3031 元/平，总地价/销售金额同增 27.6pct至 50.0%。全年积极补货下公司预计 2021 年实现销售金额 2600 亿（+3.6%），充裕的土储也对公司长期销售形成支撑（年末公司剩余可租售面积 8944 万平）。

    　　杠杆控制得力，自持高质高量扩张。拿地强度提升下有息负债同增 23.8%至 916.8亿，但整体杠杆控制得力，净负债率/剔除预收的资产负债率/非受限现金短债比分别为 43.7%/74.1%/1.7，融资成本微降 0.01pct 至 6.72%。自持高质高量扩张，公司正式迈入百店时代，年末吾悦广场开业面积超 940 万平；即使疫情影响下全年平均出租率仍达 99.54%，商业运营总收入 56.7 亿（+30.5%），运营满 3 年以上商场租售比 9.35%。公司预计 2021 年新开业吾悦广场 30 座，商业总收入 85 亿。

    　　基本面与报表更为扎实，估值体系有望重塑。公司主动调整后基本面与报表更为扎实，开发稳健增长，自持高质扩张，业绩有保障，估值可重塑。预计 2021-2023 年归母净利 194/244/293 亿，对应 PE5.3/4.2/3.5X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 新开业吾悦广场时间存不确定性；

    　　2. 三四线销售情况存不确定性。