工业富联发布三季报， 2024 年Q1-Q3 实现营收4363.73 亿元（yoy+32.71%），归母净利151.41 亿元（yoy+12.28%）。3Q24 单季度实现营收1702.82 亿元（yoy+39.53%、qoq+15.52%），归母净利64.02 亿元（yoy+1.24%、qoq+40.57%）。Q3 营收创历史新高，主因AI 服务器需求强劲增长以及通用服务器回暖，带动云计算业务高速增长；利润端受到汇率变动影响，若扣除汇兑影响，则Q3 归属于上市公司股东的净利润同比增长11%。工业富联作为AI 算力建设核心受益者，云计算业务将持续受益于AI服务器放量，网络通信业务也有望在高速交换机带动下齐头并进，25 年有望延续业绩稳健成长。维持“买入”评级。

    　　3Q24 毛利率同比下降2.32pct，汇兑导致财务费用率同比上升Q3 毛利率同比-2.32pct/环比+0.96pct 至6.97%，净利率同比-1.43pct/环比+0.68pct 至3.76%。我们认为Q3 盈利能力同比下降主要存在1）汇率波动，2）产品结构变化，3）价格压力等多方面影响。未来随着新一代AI 服务器大规模出货，毛利率或将被进一步稀释，但由于新品毛利额增加且营业成本可控，预计端、网、云整体盈利能力有望维持合理水平。费用端公司整体表现稳健，Q3 期间费用率2.67%（YoY：0.7pct；QoQ：1.5pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.17%/0.63%/1.33%/0.55%，财务费用率受汇兑因素影响同比上升0.43pct，其余三费占收入比例均同比下降。

    　　2024 前三季度AI 服务器及高速交换机业务同比高增，25 年有望延续趋势根据三季报，公司云计算业务和网络通讯业务营收增速亮眼。1）云计算：

    　　24 年前三季度，公司云计算业务营收同比71%，其中，AI 服务器营收同比228%，占整体服务器营收比重提升至45%。通用服务器出货亦持续回温，24 年前三季度营收同比增长22%。2）网通：成长聚焦400/800G 交换机及SmartNIC/DPU 板卡。其中，数据中心400/800G 高速交换机3Q24 单季度营收同比增长128%，环比增长27%；相关业务2024 年前三季度营收同比增长近60%；SmartNIC/DPU 等板卡2024 年前三季度营收同比增长200%。

    　　展望2025 年，随着新一代服务器批量出货，公司有望延续稳健成长。

    　　给予目标价37.2 元，维持买入评级

    　　考虑到24 年汇率波动带来的不利影响，我们下修24 年利润预期；但考虑到英伟达下一代AI 服务器成长前景，上调公司25-26 年收入及利润预期。

    　　预计24-26 年归母净利润为243/308/349 亿元（前值248/290/324 亿元），同比增速分别为15.43%/26.73%/13.31%，对应EPS 为1.22/1.55/1.76 元。

    　　公司是AI 算力建设核心受益者，参考可比公司25 年PE 均值22x，给予25年24x PE，给予目标价37.2 元（前值30.0 元），维持买入。

    　　风险提示：宏观下行风险，创新产品渗透不及预期风险。