事件：常熟银行披露2025 年一季报，1Q25 实现营收30 亿元，同比增长10.0%，实现归母净利润11 亿元，同比增长13.8%。1Q25 不良率季度环比下降1bp 至0.76%，拨备覆盖率季度环比下降11pct 至490%。

    集中兑现债市投资收益叠加利息净收入平稳正增支撑营收延续双位数增长，业绩增速略有放缓但预计仍保持行业第一梯队。1Q25 营收同比增长10.0%（2024：10.5%），归母净利润同比增长13.8%（2024:16.2%）。细拆驱动因子，① 一季度非息收入高增，一方面源自4Q24 滞后反映债市浮盈，另一方面也体现1Q25 国债利率明显回升前及时兑现的精准择时。1Q25 非息收入同比增长62%，贡献营收增速9.3pct，投资相关其他非息增长49%（4Q24 同比下降17%），贡献营收增速7.1pct。② 以量补价下利息净收入延续正增长。

    1Q25 利息净收入同比增长0.9%，规模扩张（正贡献7.4pct）对冲息差收窄扰动（拖累6.7pct）。③ 主动处置、增提拨备夯实资产质量，拨备小幅拖累利润增速0.3pct。

    一季报关注点：① 信贷投放主动降速，全年主线回归小微本源、优化结构。1Q25 贷款同比增长6.1%（4Q24：8.3%） ，单季新增贷款88 亿，同比少增40 亿。② 息差环比微升，负债成本改善是主因。测算1Q25 息差2.58%，同比下降22bps，季度环比提升4bps。

    根据财报披露，1Q25 存款成本率较年初下降19bps 至2.01%。③ 不良生成短期仍处高位（1Q25 加回核销回收后不良生成率1.35%，2024 年为1.12%），但在审慎风控、严格处置、扎实拨备合力下，全年有望稳步回落。

    一季度信贷投放降速，主要源自主动放缓信贷增速、精选客户调优结构的考量，这也将会是2025 年主线。1Q25 贷款同比增长6.1%（4Q24：8.3%） ，单季新增贷款88 亿，同比少增40 亿，结构上看，对公/票据贴现/零售分别新增66/19/3 亿。今年常熟银行或不再追求总量过快增长，转而更侧重优选客群、调优结构，一方面处置清退部分有风险的抵押类客户做实资产质量，另一方面战略上更加向下沉、向信用提升零售增量贡献、并压降低收益票据类资产。

    存款结构优化叠加成本改善助力，测算息差环比微升；展望全年，负债成本改善空间将更可观，助力息差降幅收窄。测算1Q25 息差2.58%（以“利息净收入/日均生息资产”口径测算），同比下降22bps，季度环比提升4bps。根据财报披露，1Q25 贷款收益率较年初下降21bps 至5.42%，但受益存款结构优化（1Q25 活期存款占比较上年末提升1pct 至19.2%，零售存款中两年期及以下占比较上年末提升约4pct 至50.7%）及存款挂牌利率下调成效兑现，1Q25 存款成本率较年初下降19bps 至2.01%。

    资产质量整体稳健，不良生成短期仍处高位，但在管理层不折不扣出清风险、拨备资源高位扎实的背景下，我们预计后续也将稳步回落。1Q25 不良率季度环比下降1bp 至0.76%，拨备覆盖率季度环比下降11pct 至490%。测算1Q25 年化加回核销回收后不良生成率1.35%（2024：1.12%），我们判断近两年常熟银行不良生成压力预计主要来自于2021-22 年的信贷投放，但考虑到零售不良暴露高峰大约在投放后的2 年左右，但不良集中暴露后也不良生成节奏会过峰趋缓，同时常熟银行已然对存量风险不折不扣大力处置，同时对增量投放回归“真小微、真需求、真交易”的业务本源，今年不良暴露压力或将趋于缓解。

    投资分析意见：行业经营整体承压的背景下，常熟银行依然实现营收、业绩行业第一梯队的标杆成绩。在稳增长政策持续发力、实体需求稳步复苏进程中，看好常熟银行继续实现稳健且领跑同业的盈利表现。维持盈利增速预测，预计2025-2027 年归母净利润同比增速分别10.1%、13.4%、14.5%，当前股价对应2025 年PB 为0.68 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；零售等尾部风险暴露，资产质量超预期劣化。