常熟银行2025 年1-3 月归母净利润、营业收入分别同比+13.8%、+10.0%，与业绩快报一致。1-3 月年化ROE、ROA 分别同比+0.15pct、+0.06pct 至14.89%、1.23%。Q1 利息收入增长承压，非息起到较好支撑，投资收益、汇兑科目增速较快；资产质量整体稳健，关注后续小微拐点，维持买入评级。

    　　信贷增速放缓，息差边际下行

    　　3 月末总资产、贷款、存款增速分别为+6.7%、+6.1%、+6.8%，信贷增长有所放缓，在需求未明显改善环境下总量规划较为审慎。Q1 新增贷款88亿元，其中零售/对公/票据分别占4%/75%/22%。净息差较24A-10bp 至2.61%，主要由于资产端定价承压，测算Q1 生息资产收益率4.51%，较24A下行42bp，高收益资产占比下降或有一定负面影响。公司负债成本率优化力度较大，测算Q1 下降28bp 至1.99%。存款活期率优化，3 月末较24年底提升+1.1pct 至19.2%。利息净收入同比+0.9%，量价压力下增速放缓。

    　　非息支撑增长，运营成本优化

    　　25Q1 非息收入同比+62%（24A+29.1%），支撑营收高增长，占营收比例同比+7.1pct 至22.0%。其他非息收入同比+48.8%，在债市震荡环境中取得较高增速，主要由于投资收益与汇兑科目高增长，分别同比多增1.15、1.42亿元，同比增长20.6%、220.8%。中收同比+495%，占营收比例同比提升2pct 至2.4%。25Q1 成本收入比同比-5.4pct 至34.7%。

    　　资产质量平稳，资本保持较优

    　　3 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.76%、490%，环比-1bp、-11pct。

    　　拨贷比较24 年末下降12bp 至3.74%，整体资产质量仍保持优异水平。测算25Q1 年化不良生成率为1.09%，较24Q4-26bp，短期内小微风险或仍有提升压力；25Q1 年化信用成本0.95%，同比提升5bp。3 月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.67%、10.78%，较24 年末-0.52pct、-0.40pct。公司有60 亿转债正处转股期，截至4 月25 日收盘价距强赎价空间为23.4%，若成功转股测算可提升核充率2.12pct 至12.9%。

    　　给予25 年目标PB0.85 倍

    　　我们维持预测公司25-27 年归母净利润为42/47/53 亿元，同比增速分别为10.9%/11.4%/11.6%，25 年BVPS 预测值10.42 元，对应PB0.70 倍。可比公司25 年Wind 一致预测PB 均值0.55 倍（前值0.57 倍），公司小微业务模式成熟，经营韧性较强，应享估值溢价，但考虑短期量价、不良压力，维持25 年目标PB0.85 倍，目标价8.86 元，买入评级。

    　　风险提示：需求修复不及预期；小微资产质量恶化超预期