核心观点

    　　常熟银行9M24 保持10%以上的营收增长和高双位数的利润释放，符合预期。净息差保持高位稳定，韧性较强。但受到宏观环境影响，零售不良仍有一定暴露压力。通过村镇银行扩增量、信保类贷款下沉、存款成本优化等措施，常熟银行能够保持量增价稳的同业较优趋势。在政策转向积极、小微续贷政策优化下，信贷需求和零售资产质量有望改善，作为小微银行标杆的常熟银行将充分受益，推动基本面长期领跑行业。

    　　事件

    　　10 月24 日，常熟银行发布2024 年三季报： 9M24 实现营业收入83.7 亿元，同比增长11.3%（1H24：12.0%）；实现归母净利润29.76亿元，同比增长18.2%（1H24：19.6%）。3Q24 不良率0.77%，季度环比上升1bp，3Q24 拨备覆盖率季度环比下降10.4pct 至528.4%。

    　　简评

    　　1、营收延续10%以上增长，业绩保持高双位数稳定释放，继续领跑行业。9M24 常熟银行营业同比增长11.3%，延续了上半年的优异趋势。具体来看，净利息收入同比增长6.2%，较1H24 增速（6.1%）基本持平。主要得益于稳定的信贷增长和韧性较强的净息差。当前有效信贷需求偏弱，常熟仍能保持息差高位稳定，已经充分体现出其小微业务优势。非息收入方面， 9M24 其他非息收入同比高增140.3%，预计主要是投资收益贡献。在量增价稳、非息高增的情况下，常熟银行24 年全年能够保持双位数的营收增长。

    　　9M24 常熟银行归母净利润29.8 亿元，同比增长18.2%。利润增速跟随行业趋势小幅下滑，但仍保持高双位数的行业领先水平。业绩归因来看，规模扩张、成本收入比下降、其他净收益是主要驱动因素，分别正向贡献13.9%、7.5%、5.4%。而净息差、拨备计提分别负向影响8.6%、1.4%。息差和拨备计提的负向贡献程度较1H24 均有所收窄。

    　　当前银行业仍面临一定经营压力，保持营收、利润增长趋势跑赢行业是常熟银行核心目标。通过村镇银行和普惠边区积极拓展增量+信保类贷款进一步下沉，常熟银行能够实现较快的规模扩张和较同业明显更优的息差绝对水平和相对趋势，营收高增有保障，利润释放有支撑。资产质量上，常熟银行积极靠前处置零售风险，拨备计提充裕。展望未来，在政策转向积极、小微企业续贷政策延期的情况下，期待经济复苏预期持续改善，带动信贷需求复苏和零售资产质量压力缓解，则作为小微银行标杆的常熟银行将充分受益，基本面趋势长期领跑行业。

    　　2、资产端结构优化+负债端存款成本压降，常熟银行净息差保持高位稳定，韧性较强。9M24 常熟银行净息差为2.75%，较1H24 下降4bps。3Q24 净息差（测算值）季度环比上升7bps 至2.78%。资产两端来看，3Q24生息资产收益率（测算值）季度环比上升8bps 至4.58%，而计息负债成本（测算值）为2.35%，季度环比上升7bps。常熟银行三季度在资负两端都大幅压降了债券和同业业务的规模，或与窗口指导有关。但受益于债券和同业等相对低收益资产规模的压降，结构优化或带动资产端收益率改善。

    　　资产端压降投资类和同业资产，略有缩表。信贷投放方面，在需求不旺情况下，常熟银行“精益求精”，通过村镇银行扩份额+信保类贷款进一步做小做散保定价，力求“量价均衡”。9M24 常熟银行总资产同比增长10.4%，但季度环比下降1.2%，主要是投资类资产和同业类资产的大规模压降导致的，或与监管机构窗口指导有关。具体来看，贷款同比增长9.7%，季度环比增长0.3%，占总资产比重提高1pct 至66%。而投资类资产、存放央行、同业类资产分布季度环比下降3.8%、5.8%、2.1%。从信贷投放来看，常熟银行三季度的信贷增量主要来自于对公贷款，对公贷款同比增长14.1%，季度环比增长0.6%，而零售贷款同比增长3.2%，季度环比减少3.2%。对公贷款的增量预计来源于部分现有小微客户上游的中小实体企业带来的新增需求。此外，常熟银行不断收购村镇银行，也提供了部分边际增量。而三季度零售信贷的减少，预计一方面在于常熟银行精益求精保定价的战略理念，另一方面也在于部分风险客户的出清和处置。由于当前信贷需求明显偏弱，特别是经济复苏体感不明显的情况下，小微企业和个体户的加杠杆能力和意愿都不强，常熟银行零售信贷投放遇到一定阻力，小微信贷利率“易下难上”。在这种情况下，常熟银行继续坚持信保类贷款进一步做小做散的理念，不过分追求量的过快增长，以保持小微贷款的定价优势。此外，由于近期经济弱复苏趋势下，部分零售贷款资产质量存在恶化趋势，预计常熟银行提早处置潜在风险客户，也对零售信贷的增长产生一定影响。展望未来，常熟银行通过设立普惠边区和不断收购村镇银行扩大经营覆盖范围，提高边际增量空间，随着经济复苏预期向好，信贷需求逐步修复将有力支撑常熟银行量的持续增长和价的领先优势。

    　　负债端，常熟银行主动压降长期限存款，叠加存款挂牌利率下调重大利好，存款成本或将进一步下降，有力支撑息差。负债结构来看，存款仍保持较快增长，而应付债券和同业负债出现大幅压降，存款占比进一步提高。9M24 常熟银行存款同比大幅增长17%，季度环比增长0.7%，占负债比重季度环比提升2pcr 至85.4%。存款结构来看，零售定期存款是最主要的存款增量来源，9M24 零售定期存款同比大幅增长25%，占存款比重达63%，而对公活期、对公定期、零售活期存款分别同比下降4.7%、3.5%、2.7%。尽管储蓄存款的定期化趋势仍较为明显，但常熟银行通过主动管理和客群引导，开始逐步压降三年期以上的存款占比。根据公司披露，9M24三年期以上存款占比较年初下降2pct 至38%，年初至今储蓄定期存款中三年期以下存款的增量占比已达65%。

    　　存款结构的优化有利于常熟银行负债成本的压降，叠加存款挂牌利率的下调，当前常熟银行负债成本有较大的改善潜力，面对当前资产定价整体下行的宏观趋势，负债端的持续优化将成为常熟银行未来息差走势的关键。

    　　展望未来，常熟银行按揭贷款占比低，受存量按揭利率下调影响不大，而存款挂牌利率的持续下调将对常熟银行产生实实在在的较大利好，有望对冲不断下行的资产端利率趋势。叠加常熟银行资产端做小做散、负债端压降长期限存款的主动管理，常熟银行有望继续保持相对同业更优的净息差趋势。

    　　3、受到宏观环境影响，零售不良仍有一定暴露压力，不良生成同比上升。本次小微企业续贷政策调整后或有望缓解。3Q24 常熟银行不良率季度环比小幅上升1bp 至0.77%，预计仍主要是经营贷等零售小微风险的逐步暴露。在当前经济弱复苏的背景下，小微企业和个体户的盈利水平和还款能力恐未见改善，9M24 加回核销不良生成率（测算值）同比上升26bps 至0.81%，信用成本同比上升31bps 至0.88%。前瞻指标方面，常熟银行关注率季度环比大幅上升35bps 至1.52%。风险抵补能力方面，常熟银行拨备覆盖率季度环比下降10.4pct 至528.4%，预计与常熟银行对零售风险的早处置、早出清有关，加大了一定核销力度。

    　　展望未来，常熟银行的零售资产质量有望随着政策优化和经济预期改善而逐步优化。一方面，一揽子增量政策逐步落地，进一步刺激小微企业经营预期改善，且经历过疫情后，常熟银行本身小微客户质量和粘性已有进一步优化，还款意愿有保障。另一方面，小微企业续贷政策继续延期且范围扩大，小微贷款也不必因展期而单独下调风险分类，资产质量压力将有明显缓解。

    　　4、投资建议与盈利预测： 常熟银行9M24 保持10%以上的营收增长和高双位数的利润释放，符合预期。

    　　通过资产端结构优化和负债端存款成本压降，常熟银行净息差保持高位稳定，韧性较强。资产质量方面，受到宏观环境影响，零售不良仍有一定暴露压力，不良生成有所提高。展望未来，通过村镇银行扩增量、信保类贷款下沉保定价、存款成本优化等措施，常熟银行能够保持较快的规模增长和较同业明显更优的息差趋势。在政策转向积极、小微企业续贷政策优化的情况下，期待经济复苏预期持续改善，带动信贷需求复苏和零售资产质量压力缓解，则作为小微银行标杆的常熟银行将充分受益，推动营收、利润趋势长期跑赢行业。预计2024-2026年营收增速分别为10.4%和10.5%、11.3%；归母净利润增速分别为18.0%、18.5%、18.7%。当前常熟银行股价仅对应0.69 倍24 年PB，性价比突出，维持买入评级和银行板块首推。

    　　5、风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。