事件：常熟银行披露2024 年三季报，9M24 实现营收84 亿元，同比增长11.3%，实现归母净利润30 亿元，同比增长18.2%。3Q24 不良率季度环比上升1bp 至0.77%，拨备覆盖率季度环比下降10.4pct 至528%。业绩及资产质量符合预期。

    营收双位数增长的背后，既有非息收入的贡献，更源自利息净收入的稳定表现，业绩高成长再度验证绩优属性。9M24 常熟银行营收同比增长11.3%（1H24 为12%），归母净利润同比增长18.2%（1H24 为19.6%）。从驱动因子来看，① 利息净收入表现平稳，筑牢营收基本盘。9M24 利息净收入同比增长6.2%，贡献营收增速5.3pct，其中规模增长贡献11.1pct，息差拖累5.8pct（1H24 为拖累6.7pct）。② 投资收益驱动非息高增，但幅度预期内有所减弱。9M24 非息收入同比增长44%（1H24 为57%），贡献营收增速6pct（1H24 为6.6pct）。③ 不同于其他银行的是，常熟银行通过降本增效实现利润更快增长，拨备藏金仍负贡献利润表现。9M24 成本收入比同比下降4.1pct 至35.2%，贡献利润增速7.5pct，拨备则负贡献利润增速1.4pct。

    三季报关注点：① 非息收入贡献趋弱已是预期内，下阶段重点关注利息净收入修复趋势。

    今年以来常熟银行利息净收入增速位居城农商行第二、也是农商行中唯一利息净收入正增长的银行，其背后是更优于同业的资产负债摆布能力，这也是在行业经营压力普遍加大背景下，依然能够验证其成长属性，实现营收强、业绩优的关键。② 票据阶段性补量，零售有效需求恢复是提振信贷投放的关键。3Q24 贷款增速放缓至9.7%，单季新增贷款仅8亿元（同期为38 亿元），其中票据新增19 亿元、零售贷款减少16 亿元。③ 测算息差降幅收窄，控投放结构下资产定价趋稳或是主因。测算9M24 息差2.73%，较1H24 下降2bps，其中测算3Q24 息差季度环比上升1bp 至2.71%。④ 小微客群压力集中体现下不良生成有所抬升已是预期内，扎实的拨备基础确保资产质量无虞。尽管不良生成、关注率均有所抬升，但更多反映的是小微客群压力的阶段性体现而非授信政策本质的偏移。

    在未动用存量拨备的基础上，常熟银行依然实现不良率的低位平稳，行业第一梯队的扎实拨备水平也确保资产质量能够平稳过渡。

    资产端投放主动放缓，票据阶段性补量弥补零售下降压力，零售有效需求恢复是提振信贷投放的关键：3Q24 常熟银行贷款同比增长9.7%（2Q24 为11.3%）， 前三季度累计新增贷款172 亿元，同比少增近80 亿元。其中第三季度新增贷款约8 亿元，同比少增约30 亿元。从结构来看，三季度贷款少增拖累来自零售端，单季零售贷款净减少16 亿元，在此基础上对公、票据分别新增5 亿元、19 亿元，预计一方面反映小微等实体中小客群需求偏弱的客观现状，也与常熟银行主动管控投放节奏有关。

    息差降幅收敛，控投放下资产定价趋稳是主因，下阶段负债成本改善仍将继续托底息差表现，但稳息差核心仍在于小微有效需求的修复：测算9M24 常熟银行息差2.73%（以“利息净收入/日均生息资产”计算），同比下降19bps（1H24 为下降22bps），较1H24 下降2bps。其中测算3Q24 息差2.71%，季度环比提升1bp。以期初期末平均余额估算，3Q24 生息资产收益率季度环比回升3bps 至4.81%，付息负债成本率季度环比上升7bps 至2.35%。

    小微客群经营压力集中体现下不良生成抬升符合预期，但关键在于是否有充足资源及时充分处置，主动加大核销力度下不良率维持低位平稳：测算9M24 加回核销回收后年化不良生成率为0.86%（2023 年为0.63%），关注率季度环比上升16bps 至1.52%，预计一方面与集中消化前期延本付息政策到期后部分小微客群的风险暴露有关，另一方面也反映小微客群经营压力的阶段性上升。但在此基础上，常熟银行充分且及时实现风险消化，并且在未动用存量拨备资源、仅依靠增量计提的情况下依然实现足额消化，3Q24 不良率低位稳定约0.77%，季度环比仅微升1bp，拨备覆盖率维持近530%，同时扎实的拨备基础也确保资产质量能够平稳过渡。

    投资分析意见：即使在行业经营压力普遍加大的背景下，常熟银行依然实现营收强、业绩优的优质银行标杆成绩单，看好在实体需求复苏进程中常熟银行继续实现稳健且领跑同业的盈利表现，驱动估值向行业第一梯队提升。维持盈利增速预测，预计2024-2026 年归母净利润同比增速分别为17.3%、15.1%、15.3%，当前股价对应2024 年PB 为0.76 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；中小微等尾部风险暴露，资产质量超预期劣化。